论证券概念的扩大及对金融监管的意义

【学科分类】证券法
【出处】《政治与法律》2012年第8期
【摘要】中国《证券法》的证券概念主要以股票、债券为原型，其适用范围显然不足以应对金融创新的新发展。《证券法》应当借鉴美日等国的立法经验，引入“投资合同”概念作为判断证券属性的实质性标准，以扩张证券的适用范围。投资合同是投入某项共同事业的金钱投资，依赖他人努力而获得收益的行为；其被定义为证券是为避免投资行为中的信息不对称及投资者能力不足，以保护金融投资者。引入投资合同概念在规范商品交易所规则、公司债权融资、金融衍生品类别理财产品的监管和金融消费者保护等诸多领域具有广泛的适用前景。具体认定证券属性的权力，应当由立法授权给中国证监会。
【关键词】证券；投资合同；他人努力；金融监管
【写作年份】2012年


【正文】

　　一、问题的提出

　　在当前众多金融监管体制改革的研究中，大多贯穿着一种思路：金融危机后以美国为代表的分业监管模式为适应综合经营需要逐渐向统一监管模式转变，中国金融监管体制改革也需采取相应变革措施，完善金融监管体系。笔者并非绝对否认金融统一监管模式的合理性，但对上述思路的论证方式仍然存有疑虑。第一，按照法律移植和制度借鉴的基本原理，仅有国外法制变革的现实而缺少对该制度在中国本土适应性的论证，提出法制借鉴的理由充分性是不足的。第二，金融体系的统分，起码包括人员机构、经营业务、金融监管和法律规定等多个层面，并非是一项“统一”的理念或号召就能够瞬时解决的宏观问题，而应当选择合适时机和步骤逐步完成。[1]这其中一个重要的问题是：我国 1999 年制定《证券法》时选择美国式的分业经营、分业监管模式，按照金融产品保障、储蓄和投资功能的基本分类，建立了“一行三会”为代表的金融监管体制。如今面对金融产品功能混合、金融业务综合经营、金融集团机构发展的客观现实，在采取逐步改进金融监管体制的方式下，如何区分金融产品功能以及确定相应金融监管机构将成为一项重要任务。此外，面对非正规金融的冲击，银行或证券监管部门是否应当介入、如何进行分工合作、如何对具体金融产品或行为定性管理等，也都是较为棘手的问题。笔者认为，上述问题的解决，仅有金融监管的宏观理念和制度变迁描述是不足的，还必须深入到细节问题上，有必要从根本上扩张“证券”概念及范围，这样，才能对当下金融监管职责分工以及今后金融经营与监管的逐步融合，作出较为有力的回应。

　　二、中国《证券法》中“证券”概念的不足

　　按照 2005 年修改的《证券法》第 2 条对该法调整范围的界定，该法调整“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”、“政府债券、证券投资基金份额的上市交易”；同时，“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。

　　1999 年《证券法》制定时，有一种观点认为，《证券法》应当调整所有证券（包含其衍生品种）的发行、交易及相关活动；另有一种意见认为，“我国证券法所调整的证券关系主要是股票、公司债券等基本证券的交易活动，而对股票、公司债券的发行活动在公司法已作规定的基础上，根据实践中的新情况作出补充性规范。此外的其他证券，即政府债券、金融债券、投资基金券等，……需要另行制定法律、法规加以规范”。[2]立法者采用后一种调整范围的观点，称此举是基于“基本法理、立法惯例、现行体制和立法技术几方面的综合分析”。[3]这在学者看来属于一种“过渡阶段”立法。这种用经济发展的“过渡阶段”来解释立法或修改法律的意图并不具有充分的说服力，在修改《证券法》过程中对“适用范围和适用对象的问题，已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题”，“在没有分散型法律、法规设计的情况下，统一型法律已经先期出台了，其调整对象‘宽’比‘窄’好”。[4]然而，在 2005 年该法修改时，对法律调整的证券种类仅增加了“证券投资基金份额”一种；关于“证券衍生品种”的法律适用，《证券法》原则规定由“国务院依照本法的原则规定”。实践中，仅有中国银监会在部门规章的层次上于 2004 年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第 3 条中规定“衍生产品”是一种以“远期、期货、掉期（互换）和期权”为基本种类的金融合约，或者是包含上述一种或多种特征的结构化金融工具。修改后的《证券法》实施以来，国务院并未根据法律授权认定过“其他证券”的种类。总体上，我国目前《证券法》中的证券概念是以股票、债券为基本类型，相关证券发行、交易中的审查批准、信息披露、不当交易控制、法律责任等制度也基于此种证券概念的界定而构建。

　　面对以股票债券为基本证券形式而演化的金融衍生产品的新发展，现有立法中的证券概念显然偏窄而不利于法律对金融实践进行规制。国外法制经验是，“多数国家和地区的证券法都对证券范围有所规定，但通常是按照‘功能标准’对证券种类进行不完全列举。功能标准，是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券，而不是按照该种证书是否被冠以证券之名而进行判断。所谓不完全列举，是指证券法只能列举证券的主要和常见类型，而无法全部列举各种证券形式”。[5]因此，有学者提出了需要扩大《证券法》中证券概念的建议，“在列举法定证券种类的基础上引入一般性的概念，为证券监管机关判断某种金融投资商品是否属于‘证券’提供判断标准”。[6]如此，学理上需要探究说明的问题是，如果从列举角度无法完整概括证券种类，是否可能设定兜底性条款或实质性标准来说明证券特征，以使监管执法及司法部门明确判断金融产品是否具有证券属性、是否适用证券法规范或比照相应原则进行规范管理。

　　三、证券概念的比较法研究

　　大陆法国家的法律传统习惯于从上而下的体系构建和相关概念种属确定或比较鉴别，以此确定某一概念的内涵和外延。学者通常从两个层面提炼证券概念的特性。其一，证券是一种记载于某类介质上的权利凭证，由此其属于法律中书证的范畴。由于证券法上证券通常表彰的是财产权利，并且按照该财产权利与证券介质之间的关系，证券概念被缩限在有价证券的范畴中。其二，证券是财产权利的凭证，其与民法上的物的概念具有密切联系，两者的区别是证券被等额划分或标准化，以及随之而来的是份额的自由转让，因此证券被认为具有标准化及流通性的特点。在大陆法学理中总结证券的特征为：证券是一种投资收益权凭证、是一种占有凭证、具有流通性和风险性。[7]学者进一步将有价证券区分为商品证券、货币证券和资本证券，并认为证券法中的证券为资本证券，而货币证券为票据法的调整对象。[8]

　　此种证券概念界定方式能够勾画出证券法上证券在民法书证或广义证券体系中的地位，便于从形式上定位证券概念。然而，此种方法注重形式比较，没有解释出区分商品证券、货币证券或资本证券的实质，在足智多谋的金融投资者面前这种证券概念可能被突破。例如，美国 SEC V. W.J Howey Co.案[9]（以下简称“Howey 案”）中，美国最高法院认为该案中交易对象以果园和果树等实物资产为表现形式，并不能排除法院对事实上存在证券的实质性的司法认定；而在 Reves V. Ernst & Young[10]案（以下简称“雷维斯案”）中，作为投资工具的表现形式是农业合作社签发的见票即付的本票，但在案件具体情境中美国最高法院依然将该案中的本票认定为证券。

　　以上述案件为例，笔者明显感到，如果以大陆法惯常使用的证券形式概念和种类列举方式，将会出现法律规制漏洞的问题。相较而言，以美国法为代表的证券法制较为注重法律关系的实质性，“联邦最高法院采取了重经济现实轻法律术语、重内容轻形式的分析方法。也就是说，不管你在形式上叫什么名字，是‘服务合同’还是‘买卖合同’，只要在经济现实上与证券一致，就按证券论，要求登记披露，以保护投资者利益。反过来，即使其名字叫‘股票’，如果不具备股票的基本特征，还是不能按股票论”。[11]

　　美国证券法制中对证券的概念界定，实质上是采用双层认定体制。首先，美国 1933年《证券法》第 2 条 a 款及 1934 年《证券交易法》第 3 条 a 款第 10 项都有对“证券”种类的列举式规定。其次，司法机关在具体案件中可以裁判认定证券的情形。尽管美国联邦及州立法中对证券概念进行了颇为详尽的列举式规定，但实践中具有证券性质的金融工具种类表现形式更为多样。因此，司法机构承担了在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务。美国联邦法院通过判例，确立了几项证券判断的重要规则[12]：第一，尽管股票作为证券的一种在绝大多数情况下是明确的，即股票的特征是按一定比例分享收益并享有投票权及承担责任；但如果案件中金融工具不符合上述股票的基本特征，法院还应当判断其是否属于投资合同（investment contract）来判断其是否属于证券概念；第二，投资合同成为法院认定证券法列举证券种类之外的金融工具，或是对金融工具证券定性存在争议情形下的基本概念。事实上，美国借助投资合同这一含义不甚明确的概念，实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡，由司法机构承担了面对实践不断产生、花样翻新迅速的证券类金融工具性质的认定工作。

　　受美国证券法的影响，日本《证券交易法》第 2 条也采用列举方式规定所调整证券的种类。[13]该条在详尽列举各种类有价证券之后，还概括性规定可适用证券交易法的“证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当，根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书”情形。为应对交易商品多样化趋势、重构资本市场与金融市场之间的秩序，特别是吸收证券化关联商品的法律规制需要，日本 1998 年修改《证券交易法》时增加了第 2 条第 18 项，即在列举第 1-17 项之外，法律概括性规定“斟酌流通性以及其他因素，为确保公益或保护投资者，认为有必要，政令（《证券交易法实施令》1 条）规定的证券或证书”。[14]2006 年，日本制定《金融商品交易法》时，将“证券”定义扩展为“金融商品”的概念。尽管立法并未对“金融商品”进行明确定义，但为适应各种基金实践需要而导入“集合投资计划”定义，即在《金融商品交易法》第 2 条第 2 款第 5 项规定“集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利，享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”。[15]尽管日本学者认为日本金融改革立法尚未最终完成，但从“集合投资计划”概念的导入，到对有价证券概念定位采用“经济实质性标准”的做法，显然是受到美国“Howey 案”判决的影响。这为日本《证券交易法》进行大幅度修改而变身为《金融商品交易法》，并使该法规制所有具有投资性金融商品，奠定了根基。

　　四、“投资合同”的概念及其构成

　　现代证券法的目的，逐渐从最初的规范证券市场秩序演进为规范秩序和保护投资者并重的格局。金融（证券）投资者保护理念对证券法的实质性内容产生了深远影响。对投资合同概念的理解也需要置于这一前提之下展开。

　　从投资合同的具体概念以及构成来看，对其进行较为充分揭示的是美国联邦最高法院的“Howey 案”案。[16]该案中，美国 Howey 公司开发大片柑橘林，对外销售果园土地，并允许购买果园者自愿与该公司签订一份管理服务合同，将所买果园委托给 Howey 公司负责种植、经营和销售。如果果园投资者签订管理服务合同，未经公司同意，不得进入该土地，而只能在每年收获季节接受公司经营收益。由于果园投资者中有很大一部分是外地投资者，不可能亲自进行果园管理，且鉴于公司技术和设备条件较为优越，因此有 85%的投资者与 Howey 公司签订了此项管理服务合同。美国联邦最高法院在判定该交易是否属于“投资合同”进而应当进入证券的范畴时，提出了著名的“Howey 检验标准”，即“检验标准应当是：该方案是否涉及到对于某项共同事业的金钱投资，而收益完全是来自他人的努力”。因此，金钱投资、共同事业、收益预期和完全来自他人的努力共同构成了 Howey 检验标准中的四大要素。在此基础上，此后美国法院的判例主要沿循两个方向发展。

　　第一，联邦最高法院在雷维斯案中，阐述了 Howey 检验标准中四要素的结构问题，即采用“家族相似标准”来检验涉案金融工具是否属于证券的问题。具体而言，家族相似标准一方面对 Howey 标准四要素的适用次序进行了逻辑分析，另一方面采用了更为灵活的权衡方法进行判断，即具体分析各项因素在不同案件事实结构中所具有的不同地位，进行不同的解释。雷维斯案所采用的家族相似标准，虽然没能给出一个简单而结论唯一的证券概念标准，实际上采用了类型化标准进行判断，但在学者看来，这种做法“在界定证券范围时，存在着大量的临界状态，基于类型模式的丰富性，法院可以考虑更多因素；由于不是刻板地如概念模式中涵摄那样要求全部要素必须满足，类型模式可以将各种狡猾的融资计划纳入证券监管的视野，权衡方法使证券法律更能应对金融创新给保护投资者这一证券法的根本宗旨带来研究挑战”。[17]当然，从根本上讲，雷维斯案中采用的家族相似标准虽然比 Howey 标准更为宽松和灵活，但总体上两者仍然大致相同。[18]

　　第二，尽管 Howey 标准四要素中的每一项在后续案件适用中都存在争议或细节上的发展，但在“完全来自他人的努力”这一因素上的演变是最为突出的。如果完全按照字面解释，证券的概念将完全排除投资者自身的努力，这不仅可预见地使 Howey 标准适用范围大大减小，而且在如何界定投资者努力和他人努力方面也存在着不确定性。为此，美国法院一方面试图将“完全来自他人的努力”扩张解释为“主要依赖他人的努力”，将其转换为“投资者以外的其他人所作的努力是否具有无可争议的重要性，即影响到企业成败的必要的管理方面的努力”的判断。[19]司法试图解决这一问题，但何种情形或程度属于“主要”，依然具有一定的主观判断性质。另一方面，界定“完全来自他人的努力”因素标准在一定程度上还被转换为界定“被动投资者”的问题，即可以从利润来源来区分，也可以从交易构建的主动权安排来区分。[20]尽管对被动投资或者他人努力的重要性观点仍然还存在一定的争论，但该因素揭示了证券的重大本质及其对其进行法律规制的根本原因：投资者在交易关系中处于被动地位，而证券发行者获取投资者资金进行经营，事关投资者的重大财产利益，因此证券发行者的资质、诚信状态以及对投资行为监控就成为必要且关键的法律监管环节。

　　美国法上对投资合同概念的延伸后，将投资合同纳入证券范围，对其进行发行和交易监管，唯一理由就是保护投资者，因为证券发行人与投资者之间存在着严重信息及能力不对称。通常情况下，投资者通过签订合同，将金钱投资于证券发行人所声称的事业时，其仅依赖他人的经营管理获取收益，而无实质性了解、控制投资事业的渠道。在此情况下，一个公正的第三方监督（通常为政府监管）就成为必要。证券监管部门将此类投资合同，无论投资的具体表现形式是实物、票据或是其他，纳入证券范围，要求其进行登记、进行信息披露等，将有利于投资者了解自身所投资的事业，进而对投资做出理性判断，以保障其权益。这种做法完全符合 1929 年美国联邦《证券法》制定之初所采用的规制思路，即抛弃“价值规制”方案而采用罗斯福倡导的“信息披露管制”方案。当然，在例外情况下，如果投资者具有相应能力识别、控制投资事业，则可能排除将其作为证券投资者进行特殊保护的必要，例如：投资者具有投资经验，或者与证券发行人具有特殊关系、或者有财产能力聘请专业人士帮助，则其能够自己解决信息能力不足的问题，就不存在法律将投资合同纳入证券进行管制的必要。因此，在立法或者案件适用中，将诸如机构投资者、小范围私募的“投资合同”投资者等，排除在证券法适用保护之外，也就有了一定的合理性。

　　五、扩大“证券”概念的应用

　　美国证券法中投资合同的概念及其规制，其核心思想是：投资者使用金钱投资于标准化（或证券化）的资产，并主要依赖他人管理或努力而获取收益，其交易客体应当纳入证券发行与交易的监管范围，以保护投资者权益。这为我国目前经济金融领域的诸多法律问题提供了规制的新思路。

　　首先，实质证券概念及判断方法的引入，可有效适用于我国各类交易所交易对象的定性及适用规则方面的问题。近年来，伴随我国经济发展和市场交易活跃，各地出现了大量产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等类型的产权交易所。在现有法律规范不甚明确、地方政府利益驱动、各类产权交易所为拓展市场而相互竞争的情况下，为防范金融风险和稳定社会秩序，国务院于 2011 年 11 月发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称《决定》）。《决定》中规定的至关重要的清理整顿措施包括“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于 5 个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过 200 人”。上述整顿措施实质上排除了财产权益证券化发行和交易的可能性，这在“交易所乱象”的背景下确实为一种解决问题的手段。但是，从《决定》本身而言，一方面并未彻底排除交易所设立的可能性，规定对今后“凡使用‘交易所’字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见”；另一方面，从长远来看，资产证券化具有一定的合理性，其合理化发展也是各国经济发展的大势所趋，因此，解决问题的关键就不单纯是严厉地禁止，而应当是从制度设计角度考虑对其进行法律规制。从本质考虑，进入交易所交易的对象，无论其是实物资产、艺术品或文化产品，都具有两方面的特征：第一，交易对象的标准化，即将交易对象的价值进行份额分割，以便于发行和交易，同时，资产标准化交易必然引发投资交易的公众性特点；第二，投资者寄望于投资对象升值而获益，而投资对象的升值往往并不主要决定于投资者个体的本身努力或控制。这些特征符合前述关于投资合同的特征，如果采用引导而非禁止的思路来解决问题，就有必要将其纳入广义证券概念范畴，在此类商品份额或财产权益交易过程中，确立证券监管部门的监管地位，并根据实际情况来确定对份额发行与交易进行审批、登记、信息披露或遏制恶意炒作等方面的具体要求。

　　其次，投资合同的概念也可运用于对企业通过系列合同安排向公众进行融资行为的定性及法律规制方面。按照我国《银行业监督管理法》、《贷款通则》等法律法规的规定，贷款作为一项金融业务，贷款人必须是经银行业监管部门批准，持有《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商部门核准登记的主体；非金融机构的企业之间擅自办理借贷或者变相借贷，由银行业监管部门进行处罚。实践中，无法获得金融机构贷款的各类企业或公司，为解决经营所需资金而采用各种方法，其中一类为：集资方企业首先通过销售某种产品获取相对方资金，同时由相对方选择与集资企业签订附加合同，构造另一项交易将先前集资款项及收益进行返还。目前我国对此类交易行为大都采取严格禁止的态度，通常按照非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪进行处理。然而，从企业的实际需求考虑，一定程度地开放企业资金借贷渠道，似乎又获得部分学者与民众的赞同，问题的关键还是政策制定者对民间金融开放的态度。笔者认为，目前我国严格禁止企业借贷的规定并不妥当，从国外立法看，鲜有禁止企业借款的立法例；从我国需求看，中小企业发展和民间资本投资渠道拓宽也要求适度放开企业资金借贷领域；从我国法律看，尽管金融法限制企业借贷资金，但《公司法》第 149 条有“将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保”的表述，实际上也承认了公司的借贷能力。因此，开放企业向非金融机构的组织或个人借贷的渠道，可以作为立法发展的一个方向。当然，如果承认企业向非金融机构或个人融资的合法性，则问题的关键是如何防范金融风险、防止社会不稳定因素，关注的视角可以转向“投资合同”的概念及法制。通常在上述方式的企业借贷融资方案中，集资方企业通过标准化合同关系获取资金，并在合同中许诺给对方提供具有吸引力的回报；集资方发售标准化合同数量较大，具有公众发售的典型特征；资金提供方主要不依靠自身努力来获得承诺的回报，其对集资企业资金使用及其投资事业也缺乏了解和控制能力。基于经验案例考察，这种融资方案的主要风险来源于：第一，集资企业存在明显欺诈，如亿霖集团非法经营案中声称购买林地的资金主要被用于挥霍和私分；第二，企业投资项目收益不足以支撑其经营成本与许诺回报的总和，导致投资事业发展不具有可持续性。实践中出现风险的企业集资案件往往采用发展下线获取收益（这往往被认为是传销）、以新贷换旧债的滚雪球方式等进行融资。如果将此类投资合同关系纳入证券监管的范畴，要求其构成公开发行之前进行相关登记，至少可以解决上述集资企业明显欺诈以及投资事业明显不具有可持续性发展的情形，达到保护投资者利益的目的。当然，要求上述融资交易纳入证券监管的登记及披露等管理，需要进一步提升监管机构的行政能力与效率。

　　此外，中国证券市场的发展目标之一是构建包括场内交易市场和规范的场外交易市场在内的多层次市场体系。场外市场交易以未上市的公司股票或债券为主，但也不排除出现非典型性证券交易的情况。同时，未来我国也必将逐渐开展金融衍生产品市场交易，以发挥其在转移风险和价格发现方面的基本经济功能，促进金融市场稳定发展、资源合理配置及资金有效流动。伴随我国金融市场国际化发展、金融衍生品市场发展壮大，未来我国必然会出现诸多金融衍生产品类投资理财产品。按照学者的分类概括，法律意义上的金融衍生工具按照是否标准化区分为标准化衍生工具和非标准化衍生工具；对标准化衍生工具是否证券化又分为发行类衍生工具和非发行类衍生工具。[21]无论对金融衍生工具法律规制的立法模式如何，必然需要借助扩大化的证券概念涵盖金融衍生工具，以使其发行交易纳入证券监管的范围。尽管上述场外交易市场、金融衍生品交易市场准入制度应当建立严格的“合格投资者”标准，[22]但不排除银行等金融机构通过隐瞒风险等方式，将具有（或隐藏）一定衍生性交易在内的金融产品直接销售给普通公众，则在金融消费者保护法律制度领域也必然涉及对金钱投资商品的定性与法律管辖归属问题。如果我国立法上仍然抱守狭义证券概念，就会发生金融监管机构对诸多金融理财产品定性不明、监管职责不分、损害金融消费者利益、最终损害金融市场健康发展的情形。

　　与此相关的一项问题是，我国立法上是否需要将现行的《证券法》修改或“升级”为金融服务法或金融商品交易法？有不少学者提出“应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上，制订一部综合的《金融服务法》或《金融商品发行和交易法》”。[23]笔者认为，在综合考虑立法、体制改革和民众接受程度等各项成本的基础上，一步跨越式地进入统一金融商品交易法在中国是有现实困难的。当然，如果固守现有狭义的证券概念，也是不足以满足实践需求的。因此，可行的道路是，在现有证券法制中适当扩张证券概念，引入实质性证券判断的标准，将符合证券属性的金融商品交易纳入证券发行与交易监管法制轨道，以解决当务之急，并为进一步金融统一积蓄可能性。

　　六、代结语：监管机关的权力

　　承认中国《证券法》中“证券”概念需要引入实质性判断标准以扩展其适用范围，必然要涉及“认定交易关系的证券属性”的权力安排问题。换言之，还需要考虑现有《证券法》采用“国务院依法认定的其他证券”的方式是否妥贴的问题。

　　首先，必须要承认，无论从理论上还是其他发达国家的实践看，现代国家的权利安排已从“权力分立、相互制衡”的分权模式日益发展为“行政中心主义”模式。有学者将其概括为从“麦迪逊观点”向“施密特观点”的转变，即认为受政治条件限制，包括公众对迅速行动的需求、大量不确定性以及明智的立法者意识到自己的疏忽和认为在此情况下别无选择而只能将控制权力交给行政者以期望事情好转等因素影响，使得在现代行政国中，实际上不可避免地使立法者、法官和公众将处理这种严重危机的最终权力授予给行政部门。[24]中国向来具有以政府主导经济社会发展的传统，行政中心主义的特点更为明显。事实上很难预见，在扩大证券概念及使用范围的努力上，相对谦抑的中国司法部门会在具体案件适用中突破现有法律规定而扩张解释证券的种类。

　　其次，如果由行政部门主导对证券概念的扩张解释，则由国务院，或是国务院证券监督管理机构，抑或是中国证监会负责，也有差异。尽管由最高国家行政机关负责认定证券范围具有权威性，但该方案可能在灵活性和专业性方面有所欠缺；实际上，国务院在《证券法》修改后也未曾作出过认定。如果采用第二种方案，立法规定由“国务院证券监督管理机构”认定，一个可能的后果是除中国证监会外还有其他部委也对证券监管有权力，则其是否能够做出证券种类认定存在疑问。“在国务院系统中有若干个部门对证券活动具有监督管理权力，但并不意味着这些部门对证券市场活动都要承担责任。例如，财政部、过去的国家计委和国资局、中国人民银行、国家外汇管理局，甚至包括最高人民法院、税务总局、环保局等。它们对证券监管有部分权力，但并不承担直接的责任”。[25]这种职责、权力与责任不匹配的情况，必然会发生激励机制错位的问题。因此，笔者认为最为妥当的办法是通过立法直接将证券认定的权力赋予中国证监会，由证监会对纳入证券范围的资本运作活动行使监管权。同时，证监会也应该承担与其权力相适应的职责与责任，因疏忽、懈怠而疏于定界、解释资本运作活动是否为发行证券并为监管的情况，也需要运用科学的问责机制来确定监管机构、领导及具体工作人员的责任。[26]也唯有此，才最有希望在实践层面拓展中国证券法中的证券概念。




【作者简介】
姚海放，单位为中国人民大学法学院。


【注释】
[1]参见姚海放：《经济法主体理论研究》，中国法制出版社 2011 年版，第 201-209 页。类似的观点也可参见陈斌彬：《危机后美国金融监管体制改革述评——多边监管抑或统一监管》，《法商研究》2010 年第 3 期。
[2]、[3]参见李飞：《关于如何确定证券法的调整范围问题》，《中国法学》1999 年第 2 期。
[4]参见吴志攀：《〈证券法〉适用范围的反思与展望》，《法商研究》2003 年第 6 期。
[5]叶林：《证券法》（第三版），中国人民大学出版社 2008 年版，第 12 页。
[6]李晓波：《论我国〈证券法〉上“证券”概念的扩大》，《中国商界》2009 年第 8 期。
[7]、[8]参见朱羿锟：《商法学——原理•图解•实例》，北京大学出版社 2006 年版，第 418-419 页，第 415 页。
[9]328 U.S. 293，66 S. Ct. 1100，90 L. Ed. 1244（1946）.
[10]494 U.S. 56，110 S. Ct. 945（1990）.
[11]朱锦清：《这些果园是证券——兼评〈经济日报〉“庄园主”一文》，《法学家》2000 年第 2 期。
[12]以下内容参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社 2004 年版，第 14-29 页。
[13]参见叶林：《证券法》（第三版），中国人民大学出版社 2008 年版，第 12-13 页；廖大颖：《开发新金融产品与修正证券交易法》，载廖大颖：《证券市场与股份制度论》，台北元照出版公司 1999 年版，第 159-160 页。
[14]参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》（第四版），侯水平译，法律出版社 2001 年版，第 31-37 页。
[15]参见杨东：《论金融法制的横向规制趋势》，《法学家》2009 年第 2 期。
[16]328 U.S. 293，66 S. Ct. 1100，90 L. Ed. 1244（1946）.
[17]于莹、潘林：《概念抑或类型——雷维斯案界分本票与证券的启示》，《甘肃政法学院学报》2009 年第 1 期。
[18]See Steinberg，Notes as Securities：Reves and Its Implication，51 Ohio State L. J. 675（1990）.转引自郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社 2004 年版，第 26 页。
[19]SEC v. Glenn W. Turner Enters.，Inc.，474 F.2d，482；SEC v. Koscot Interplanetary，Inc.，497 F 2d，483.转引自[美]莱瑞•D•索德奎斯特：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社 2004 年版，第 109 页。
[20]参见彭冰：《非法集资行为的界定》，《法学家》2011 年第 6 期。
[21]刘哲昕、刘伟：《金融衍生工具的法律解释》，《法学》2006 年第 3 期。
[22]参见熊玉莲：《金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较》，《政治与法律》2006 年第 3 期。
[23]郭锋：《新自由主义、金融危机与监管改革》，载郭锋主编：《金融服务法评论》（第一卷），法律出版社 2010 年版。
[24]Eric A. Posner & Adrian Vermeule，“Crisis Governance in the Administrative State：9/11 and theFinancial Meltdown of 2008”，Vol. 76，No. 4，The University of Chicago Law Review，2009，pp. 1613-1682.
[25]吴志攀：《〈证券法〉适用范围的反思与展望》，《法商研究》2003 年第 6 期。
[26]参见史际春、冯辉：《“问责制”研究——兼论问责制在中国经济法中的地位》，《政治与法律》2009 年第 1 期。