动态判断内幕信息的形成

【出处】《财经》2012年3月19日
【关键词】动态判断；内幕信息
【写作年份】2012年


【正文】

　　2011年末，中国证监会、监察部、公安部有关内幕交易案件的联合调查显示，内幕交易犯罪逐渐成为证券市场的主流犯罪，呈现易发多发的态势。中国资本市场法律监管实践将继续把打击内幕交易行为作为执法、司法的重点，集中监管资源、推动司法解释、保持高压态势，严厉打击内幕交易行为。

　　然而，正是在严打内幕交易违法犯罪的背景下，资本市场中的疑似内幕交易行为依然频繁。

　　2011年11月23日晚（周三），重庆啤酒公告称，公司控股的重庆佳辰生物工程公司研发将近13年的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗将于2011年11月27日（周日）召开揭盲工作会议，公司股票将于11月28日（周一）至12月2日（周五）停牌，在12月5日公告揭盲工作会相关信息后复牌。受此消息刺激，重庆啤酒股价11月24日涨停，11月25日上涨7.28％，两日累计涨幅达18％，卖单基本出自于机构席位。

　　2011年12月7日晚，重庆啤酒发布揭盲信息：安慰剂组有效反应率为28.2％；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg组有效反应率为30.0％；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg有效反应率29.1％。这组数据迅速被市场解读为疫苗研发失败。12月8日重庆啤酒复牌后连续11个交易日跌停，市值蒸发逾260亿元，包括公募基金在内的部分机构投资者以及个人投资者均造成重大损失。

　　从上述重庆啤酒重大信息披露以及停牌的时间节点来看，11月27日（周日）揭盲工作会议是对乙肝疫苗研发情况的分析和讨论，而上市公司重大研发项目信息的具体内容实际上已经客观形成。在未启动停牌机制对潜在的内幕交易行为进行限制的情况下，11月24日至25日两个交易日出现巨幅上涨，难免引发市场对于乙肝疫苗研发信息可能泄露并引发内幕交易的怀疑。

　　目前，国内反内幕交易立法及司法实践在内幕信息形成时间、重大性判断标准、重大信息披露完整性标准等方面均存在规范缺陷与规则模糊的问题，导致对于相当部分疑似内幕交易行为难以进行有效的法律评价。合理借鉴国外证券市场反内幕交易司法经验显然是改善中国资本市场投资者保护的必要路径。

　　1968年美国证券交易委员会诉得克萨斯州矿业集团案是美国内幕交易判例法中的一个极为重要且经典的判例。

　　该判例确立了一项重要的反内幕交易规则：任何拥有内幕信息的行为主体必须披露该信息或者戒绝相关证券交易。同时，该案集中体现了美国判例法关于上市公司长期经营条件、科研项目、外部环境等重大事件发展过程中内幕信息的司法认定规则，对于上市公司资产重组、并购、重大合同或项目谈判等具有相当时间演进周期的重大事件内幕信息的实践判断，同样深具借鉴价值。

　　得州矿业案经典所在

　　从1957年开始，美国得克萨斯州海湾硫磺公司（Texas Gulf Sulphur Corporation，以下简称“得州矿业”）在加拿大东部地区开展矿藏勘探。1959年3月，得州矿业副总裁莫里森领导该公司的勘测部门对该地区进行空中地质探测，勘测团队成员包括霍利科、克雷顿、达尔克等地质专家。

　　空中勘测结果显示，部分地区的地质存在异常现象，集中表现区域为加拿大安大略省蒂门斯的Kidd55区段土地。而地质专家克雷顿随后对Kidd55区段东北部进行的地表探测确认了空中检测中发现的地质异常。

　　1963年8月至12月，得州公司针对地质异常反应最为剧烈的地区进行挖掘，形成了深度达到655英尺的K-55-1矿井。

　　经地质专家霍利科目测，粗略得出钻探评估结果：该地区含有1.15％铜以及8.64％锌。此时，为了保证公司能够顺利且以尽量低的成本取得Kidd55区段土地，得州矿业总裁斯蒂文斯决定对K-55-1矿井评估测量结果进行保密，相关信息仅局限于勘测团队成员范围之内，公司董事、部门主管以及其他员工均不能接触该信息，同时，得州矿业对K-55-1矿井进行掩藏（此时，得州矿业股票收盘价为17美元）。

　　1963年12月，得州矿业对K-55-1矿井核心物质进行的化学检测显示，该区段的铜与锌的含量分别为1.18％、8.26％，同时每吨含有3.94盎司的银。公司所有地质专家均认为这是前所未见的富矿（此时，得州矿业股票收盘价接近21美元）。

　　1964年2月20日，得州矿业以市场价格向公司26名管理人员及员工授予股票期权，其中包括莫里森等四名钻探评估结果知悉者（此时，得州矿业股票收盘价为24美元）。3月，得州矿业评估其土地购买计划接近完成，决定进行后续勘探。

　　1964年4月，K-55-3至K-55-6连续多个矿井均通过钻井方式初步勘测出丰富铜矿资源（此时，得州矿业股票收盘价为30美元）。在此期间，地质专家克雷顿等部分被告人根据这一信息买入得州矿业股票及其看涨期权，共计7000余股股票及12300手看涨期权。

　　得州矿业在Kidd55区段的连续勘测作业引起了加拿大媒体的关注，市场传言该区段富含矿藏。

　　1964年4月12日，得州矿业发布通告称媒体报道纯属主观臆断，公司在相关地区的勘探结果尚且无法形成准确的结论，市场上的任何关于矿藏规模和品级的陈述与言论都可能存在误导与失实的可能。

　　新闻通告公开之后，市场对此反应存在分歧，得州矿业股票横盘微调。4月12日至16日期间，得州矿业董事考特斯以及地质专家克雷顿、克劳福德连续买入得州矿业股票。

　　1964年4月16日，加拿大矿业期刊《北方矿业》发表参观勘探地点并采访公司副总裁莫里森及地质专家霍利科、达尔克等人的专题报道，指出得州矿业勘测数据显示当地矿藏量达到2500万吨。当日，得州矿业股票收盘价飙升至36美元；5月15日，得州矿业股票一路上扬至58美元。美国证券交易委员会随即以违反《证券交易法》第10条b款以及《证券交易委员会规则》10b5规则为由起诉得州矿业、斯蒂文斯、莫里森、福佳迪、霍利科、克雷顿、达尔克等人的内幕交易行为构成证券欺诈。

　　联邦地区法院一审认为，如果得州矿业在矿区发现地表下大量区域具有矿藏可采性，并且开采成本较低或者成功开采几率较高，则此类信息必然影响得州矿业的股价以及市场投资者的决策，构成内幕信息。

　　但是，本案中得州矿业在K-55-1矿井的勘探结果以及后续化学分析报告中只评价该矿井的矿藏含量“非常好”，从而有可能使投资者推断该勘探区域具有丰富的矿藏并进而存在进行投机交易的获利可能。这种钻井勘探及其后续化学分析结果，实际上对于整个资本市场或者关注矿产行业的投资者而言，并不构成重大影响，不能认定为内幕信息在初步勘探结果出现时就已经形成。

　　因此，联邦地区法院判决，得州矿业在钻井勘探及其后续化学分析结果形成之后，向知悉勘探结果的公司高管及地质专家赋予期权不构成内幕交易。

　　联邦第二巡回上诉法院推翻了一审判决，其认为，一审法院在事实层面没有正确评估市场反应、历史数据以及涉案行为证据等关键因素对于判断内幕信息形成的重要意义。

　　一般而言，当上市矿业公司在某地区的第一个钻探矿业有所发现，获悉该信息的投资者显然会购买该上市公司股票。其次，从历史数据的角度分析，非上市公司的股权交易历史数据显示，其他股权更为集中且规模较小的非上市矿业公司，如果在其购置的矿区钻探矿井时测试到矿藏信息，甚至其矿区只是在地理上接近富含矿藏的区域，其股权在资产交易市场上的价格随即会出现明显上升。

　　最后，得州矿业K-55-1矿井勘探初步结果形成之后，其部分内部人员买入得州公司的股票以及看涨期权。其交易行为与勘测初步结果发生的时间节点完全吻合，甚至其中部分内部人员在此前从未进行任何形式的证券及其衍生品交易。完全有理由判断上市公司内部人员反应性的交易行为与K-55-1矿井勘测结果具有联系。

　　基于上述分析，联邦第二巡回上诉法院认为，得州矿业在重大信息公开前从事公司股票以及股票期权交易，这种信息上的不对称足以造成资本市场上的证券交易不平等。得州矿业负责矿藏勘探的公司内部人在掌握钻井结果的一开始就利用其信息优势，判断上市公司拥有重大矿藏资源这一重大事件的发生概率及其影响程度，并随即形成投资决策及执行交易行为。在相关时间点上，相关投资行为较之信息不对称的外部市场投资者而言，实际上是无风险或极低风险的。这种信息不对称、投资行为风险不对称所导致的交易行为应当受到法律规制与惩罚。

　　在内幕信息形成的时间节点方面，二审法院判定，虽然地质专家在钻井后目测评估矿藏含量的精确度显然低于化学分析检验结果，但是基于本案中矿藏资源的实际丰富程度以及地质专家的专业能力，钻井勘探目测矿藏含量已经达到了“基本可信赖的评估”的程度，因此，自地质专家霍利科目测评估K-55-1矿井矿藏含量时，内幕信息已经形成。

　　最终，联邦第二巡回上诉法院判决，被告因获悉K-55-1矿井的钻井勘探结果，进而在公开重大矿藏资源发现信息之前购买该公司股票及期权的薪给，违反了美国《证券交易法》以及《证券交易委员会规则》有关禁止证券欺诈的规定，构成内幕交易。

　　内幕信息时间判断当提前

　　在此案中，美国得州矿业在加拿大发现重大矿藏资源这一重大事件经历多个信息发展阶段，信息概率不断提高。由于勘探作业及其结果对于资源类上市公司而言具有周期长、不确定性强、回报率极高等特点，加之在勘探活动与购置土地等环节存在信息保密的需要，上市公司内部人员利用内部信息从事证券内幕交易或者在信息不确定时进行投机交易，具有明显的经济利益驱动。

　　较之当前中国资本市场的实际情况，上市公司重大事件以及信息发展时间周期较长的并购重组、重大科研项目或合同签署等环节无疑是内幕交易“重灾区”，监管部门也强调不断完善“异动即调查、涉嫌即暂停、违规即终止”等规则措施，但其实际效率仍有待评估。

　　笔者认为，反内幕交易法律实践必须紧密围绕内幕信息这一内幕交易违法犯罪的核心要素展开，从上市公司重大事件关联信息动态评估、内幕信息形成时间判断适当提前、内幕信息重大性推定等多方面完善司法认定规则，确保资本市场作为价格竞争与优化配置平台所应当具有的风险性与流动性。

　　第一，证券监管机构以及司法机关有必要强化对上市公司重大事件关联信息动态性事中评估与事后审查。

　　公开信息或戒绝交易规则最为重要的法理价值，在于其蕴涵着内幕交易法律静态禁止与上市公司信息披露动态监管的双层含义。

　　公开信息或戒绝交易规则的静态含义是指：相对于外部投资者而言，上市公司内部人员对于公司的运营情况更为熟悉，即使是零散的、没有进行过审计的财务信息，上市公司内部人可以结合自己的岗位职能、工作条件等进行提前且相对准确的判断，故法律应当从信息平等的角度禁止上市公司内部人利用不公平的信息优势从事交易。

　　公开信息或戒绝交易规则的动态含义是指：内幕信息是对上市公司正在经历的重大事件的客观反应，而这种信息反应本身会在资本市场中引发一系列的投资行为或者与上市公司有关的商业反应，在很大程度上会影响上市公司正在进行的重大事件的发展。法律应当允许上市公司在相关重大事件完全确定结果之前对信息进行全程监控与保密，但其前提仍然在于禁止信息知悉人从事与上市公司股票及衍生证券相关的交易。

　　一旦发现上市公司知悉与重大事件相关信息的人员从事交易，交易时间节点上的相关信息是否具有重大性应当交由行政监管部门或者司法机关进行裁量；在信息保密过程中，上市公司股票以及衍生证券一旦发生异动，上市公司应当立即、全面且准确地披露重大事件的进展过程及其预期，不得以商业需要等理由暂缓或者不予公布信息。

　　从中国资本市场反内幕交易的法律监管实践来看，证券法、刑法等法律层面对内幕交易的静态禁止实际上已进行了较完整的规范建构，尤其是刑法，其对于内幕交易犯罪的处罚力度已经达到了最高十年有期徒刑，在全球资本市场法律监管框架内仅次于美国《萨班斯奥克莱法案》对内幕交易犯罪极端的、宣示意义大于实质价值的最高20年监禁。

　　而上市公司重大信息披露的事中监管与事后司法审查依然处于相对滞后的状态，部分案件显示，在上市公司重大事件相关信息不断发展进程中，证券交易已经出现了明显的异动，而上市公司既没有及时披露相关事件的进展，监管机构也没有对重大事件进展过程中的信息是否对于证券价格具有重大影响，即信息是否具有重大性问题进行评估。

　　正是这种内幕信息动态评估机制在执法与司法层面的缺失，决定了反内幕交易法律实践始终处于缓慢发展的阶段。

　　第二，上市公司内幕信息与重大事件是两个不同层次的法律概念，内幕信息形成时间的判断标准应当具有明显的提前性。

　　在得州矿业案中，美国联邦第二巡回上诉法院对于内幕信息形成时间判断问题提出了一个重要的司法规则：某项尚未披露的事实与证券法规定的重大事件相关，则该项事实所对应的信息在特定的时间节点是否对于证券交易价格具有重要影响，应该结合该项事实的发生概率与重大事件实际发生时对上市公司经营活动的影响程度这两个因素进行判断。美国证券法理论一般将该司法规则称为“发生概率—影响程度”标准。

　　相比而言，国内法律在内幕信息与重大事件概念界定上存在模糊性。

　　据我国《刑法》第180条，证券内幕信息是指涉及证券发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息，同时，内幕信息的范围依照法律、行政法规的规定确定。

　　我国《证券法》第75条对内幕信息的概念和范围进行了界定：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息；可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件等皆属内幕信息。

　　由此，在司法实践中对内幕信息的形成和重大事件的发生可能出现混淆，进而导致内幕信息形成时间认定滞后，即过于接近于重大事件最终确定且实际发生的时间。

　　中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第31条规定：上市公司应当在最先发生的以下任一时点，及时履行重大事件的信息披露义务：（一）董事会或者监事会就该重大事件形成决议时；（二）有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；（三）董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生并报告时。

　　由于上述合同签署、协议或决议的形成时间正是上市公司重大事件的发生时间，加之刑法、证券法强调了内幕信息的重大性，导致内幕交易案件执法或司法实践中很自然地将内幕信息形成时间界定为合同、协议的核心条款或核心内容确定的时间。

　　但是，重大事件的核心内容可能先于合同、协议或决议得到确认，实践中将后者的时间节点确定为内幕信息形成时间，显然过于狭隘。从资本市场重大事件的发生概率和影响程度关系的角度分析，市场行为对于与事件关联信息的反应是提前的，一旦特定信息显示某项重大事件发生的概率大于不发生的概率，就会对市场行为产生影响，从而引发证券交易价格波动。因此，内幕信息形成时间不能限定于重大事件核心内容确定时，而应当适当提前。

　　第三，上市公司重大事件关联信息知情人员在重大事件公开之前的交易行为，可以作为推定相关信息构成内幕信息的间接证据。

　　美国联邦第二巡回上诉法院在证券交易委员会诉得克萨斯州矿业集团案中提出的另一个具有启示意义的观点是，上市公司内部人在获悉与重大事件有关的信息后所从事的与本上市公司有关的证券及衍生品交易，如果在因果关系上没有其他明显的市场信息与因素介入，完全可以作为推定该信息对于证券交易价格具有重要影响的证据。

　　这种从因果关系以及上市公司内部人获悉信息之后行为表现角度分析相关信息是否重大性的司法规则，对于内幕信息司法认定提供了一种极为重要的解决方案。对于与上市公司重大事件具有一定关联度的信息，其是否具有影响证券价格的重大性，本质上是一个主观判断与确信的过程。

　　但是，如果在司法规则层面能够确认上市公司信息知悉人员本身的行为对于内幕信息认定的客观影响，结合涉嫌内幕交易案件中特定证券在行为时的各种市场因素，则在很大程度上能够为重大信息的主观化判断植入一个相对客观的判断标准。




【作者简介】
谢杰，上海市宝山区人民检察院检察官。