证券发行上市保荐制度的法律分析

    摘要：保荐制度在西方证券市场主要使用于创业板，我国将其引入并同时实行于主板和创业板市场也是一种“创新”，证监会主导的保荐制度设计刚刚开始，相关法律规定还需加强建设。本文基于此种情形，从严格保荐人的任职资格，明确违法责任的追究制度，加强保荐人和保荐机构的持续督导能力等方面展开分析，对今后相关制度设计提出了一些建议。

    关键词：  保荐人  保荐机构 任职资格 持续督导

    一、保荐制度内涵及各国选择模式

    保荐制度又称保荐人制度，保荐人（Sponsor）[1]一词是从香港证券市场传入的，指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。现今保荐人制度主要在西方主要证券市场使用，大多作为创业版风险防范的手段，主要类型有以下几种：

    （一）英国AIM“终身”保荐人制度

    英国另项投资市场（Alternative Investment Market，缩写AIM）实行“终身”保荐人制度。该市场中，保荐人和经纪商珠联璧合，作为证券市场的基石，为投资者搭建了宽广的舞台。

    英国AIM的保荐人制度最大特点在于他的终身制。终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以上市企业的存续时间为基础，如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可恢复进行交易。

    这种终身制也提高了对保荐人的个人能力和专业水平的要求，当企业成功上市以后，保荐人的工作就转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络，帮助处理与监管者和投资者的关系，提高企业的公众形象，改善企业股票的市场表现。

    虽然企业上市后保荐人的工作范围扩大了，但有一点是必须明确的，即保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务，尤其是在信息披露方面的强制义务。因此，可以说，“辅导者”和“独立审计师”的职能是保荐人制度的本质和关键之所在。

    （二）美国纳斯达克“什锦”保荐人制度

    美国纳斯达克已经发展并正逐步形成一整套而非单独的保荐人制度安排，包括：强制性的法人治理结构、同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导计划、承销商、做市商和分析师的专业服务，以及监管机构实质性的审查制度。这一套制度安排对保荐人的市场功能加以分解，通过相互间的功能互补和密切配合，成功地分散和控制了创业板市场的发行人风险，有效地保护了投资者的合法权益，造就了一个世人瞩目的创业板市场的典范。通常我们将其称之为“什锦”保荐人制度。

    在纳斯达克，承销商、做市商和分析师所提供的市场服务实际上执行了保荐人的研究支持职能。发行人在聘请承销商时，一般要考虑承销商是否准备并且有足够的实力参与到企业上市后的事务中去，提供上市后的一系列服务。

    “什锦”保荐人制度设计中的亮点就是“强制性的法人治理结构”和“理事专业指导计划”。它们内化并替代了保荐人制度的核心功能，对纳斯达克市场的繁荣贡献良多。纳斯达克经过对上市规则的调整[2]，“强制性的法人治理结构”已经得到全面的实行。“什锦”保荐人制度的另一个亮点，是交易所向所有上市公司提供的 “理事专业指导计划”。上市后，公司可以获得纳斯达克一名理事的全面指导，理事一般对发行人所处行业拥有丰富的经验和专业知识，就公司股票的表现解答问题，在总体上指导公司的市场运作事宜。此外，理事可以帮助发行人就加强与投资者的关系来制定各种切实可行的计划，向发行人介绍相关行业的发展情况以及法规的变化情况。这项服务类似于保荐人在企业上市后从事的主要保荐业务活动之一，即成为上市公司的市场顾问，处理与交易所和与投资者的交流沟通事宜。

    （三）香港保荐人制度

    香港在主板市场和创业板市场上均实行保荐人制度，不过两者略有不同。在联交所的主板上市规则中，关于保荐人的规定类似于上交所对于上市推荐人的规定。主要职责是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人申请上市、上市文件等所披露信息的真实、准确、完整以及申请人董事知悉自身应尽的责任义务等负有保证的责任。尽管联交所建议保荐人在发行人上市后至少一年内还要继续维持对发行人的服务，但保荐人的责任原则上随着股票上市而终止。香港推出创业板后，保荐人的责任被法定延续到发行人上市后的两个完整的会计年度之内。这是香港主板市场与创业板市场保荐人制度最大的区别所在。

    （四）其他股市的制度（马来西亚）

    " 接力"保荐人制度是马来西亚创业板的独特之处[3].根据规定，聘请保荐人是企业上市的先决条件。所有申请上市的公司在申请阶段和上市后的一年中，必须聘请其主承销商作为上市保荐人。上市满一年后，公司应聘请其他合资格的中介机构继续担任公司的保荐人，后者的最短期限是５年。这样就完成了上市保荐人向保荐人的"交接棒".然而监管机构仍然鼓励上市保荐人在上市１年后继续担任企业的保荐人。保荐人须是交易所的正式会员或经过授权的投资银行，并且要通过专门的资格考核。马来西亚ＭＥＳＤＡＱ市场上，根据发行人在上市申请和上市后两个不同阶段的实际需要，由各擅专长的两个中介机构分别对发行人进行咨询和辅导。

    二、            保荐制度的特点

    各国对于保荐制度的适用有很大不同，如英美就只在创业版市场使用，而香港证交所就将这一制度推广到了主版市场，在制度设计上也有特点，但作为一种保护投资者的合法权益、提高上市公司质量的新制度还是体现了很多共同的特点：

    （一）严格认证，综合辅导

    各国对于保荐人资质条件的要求要比一般证券公司严格，大多需要特殊的认证程序，并且进行定期的审核。如在英国，保荐人必须是依据《1986年金融服务法案》注册的公司，或者是伦敦证券交易所接纳的正式会员。保荐人还要符合具备有关的资格和从业经验这一要求。例如，保荐人必须在任何时候保证拥有四名具备相关资格的项目人员，项目人员必须通过专业资格考试（特别豁免的除外），资格标准由交易所制定或在特殊情况下专门知会有关的申请人[4].

    香港证券市场的保荐人的组织形式必须是有限公司[5].香港联交所依据一定条件设立了一份符合资格的保荐人名册。要列入保荐人名册，准保荐人必须促使联交所确信其具备所需要的经验和专业才能，可以履行保荐人应尽的职责。

    保荐人除了必须具备一般综合类证券公司应具备的条件外还应具备适应保荐人自身业务和职责特点的资质条件。首先由于保荐人的职责涉及到上市公司的法律、证券、金融、财务、会计、管理等各方面的业务，所以要求素质更高业务范围更全面的专业人员，如美国的“什锦”保荐人的综合能力。其次由于保荐人要承担上市公司的信用维护和相关后续服务与上市公司信息批露并为承担经济担保责任所以保荐人必须拥有必要的资本作为担保责任的物质基础，因此保荐人的人员条件和资本条件等要求的标准要远远严于一般的证券公司。

    （二）法定的担保责任。

    保荐人制度最具特色的是保荐人和保荐机构的担保责任，它将公司发行和上市后的持续诚信实现与其保荐人和保荐机构紧密联系起来并建立了相关责任追究机制。保荐人和保健机构要为所保荐的上市公司批露虚假、误导、遗漏的信息而给投资者造成的损失承担赔偿责任，这是种无过错的法定担保责任，它应该严于侵权责任中的连带责任，即保荐人或保荐机构虽然主观无过错但也应为上市公司违反法定义务的行为承担赔偿责任。

    （三）较长的职责期限。

    保荐人所承担的上市公司的保荐职责期限不仅包括上市前的申请发行阶段而且还包括上市以后数年甚至于上市公司整个存续期间（如英国）的经营阶段。职责期限是保荐人职责现实化的必要条件对于保荐人履行职责的效果起着积极的影响。职责期限决定着保荐人与上市公司投资者关系的性质，期限不仅决定保荐人职责履行的起点和终点而且决定保荐人职责履行的效果，也是保荐人能够为制定上市公司长期规划的基础。

    三、我国保荐制度评析

    （一）我国实行保荐制度的背景及其期望目标

    监管层推出保荐制度的初衷很明确，是希望通过实施保荐制度，来抓住中介机构这个牵头人，通过他们来提高整个中介机构的执业水平，为证券市场把好关，希望保荐制度实施一段时间以后，能够从现在的核准制向注册制过渡。实行保荐人制度也是中国证监会贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》关于要进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度精神的具体体现[6].

    2002年以来国内证券市场的直接融资与间接融资的比重都在急速下降，随着中国人寿、中国人保、中国移动、中石油、中国电信等国内特大型企业在香港上市，以及中国平安、建设银行等大型金融企业即将在香港上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大型企业也开始选择海外上市，国内股市被边缘化正在成为一个不得不考虑的现实问题。与此相对海外证券市场的上市制度改革体现了一种新的倾向，即对中小型公司上市的要求提高了，但对大型公司上市则大开方便之门。这一点尤以香港证交所的上市规则的改变为明显。如何让国内好的大型企业上市，同时鼓励有潜力的中小企业上市，恢复投资者对股市的信心，整顿证券市场的投资秩序，建立市场主体的诚信观念，这些都是实行保荐人制度的现实要求和期望目标。

    （二）保荐人的诚信是保荐制度的基础

    1.严格审查任职资格的法定条件

    根据证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《办法》）的规定对于保荐人和保荐机构的任职条件的规定主要集中在八到十八条，其中对保荐人主要是对投行从业经历的要求，而这种经历的证实采用机构推荐的形式，对保荐机构主要从公司治理结构方面规定若干条件。

    《办法》出台后在保荐人报名登记的过程中也引起了一些争议，尤其对投行经历的认定各方理解不同，为明确条件证监会又制定了“。关于实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》有关事项的通知”，在通知中细化投行任职经历的条件，但保荐制的开始实行可谓一路波澜[7].

    依证监会的规定，推荐机构在同意申报个人的申请文件前需对相关个人的申请文件进行复核、予以确认，董事长或总经理亲笔签名，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。证监会主要对申请文件进行形式审核，并以事后监管方式为主，即先根据申请文件，对符合规定条件的，予以注册登记；倘若事后发现为虚假申报的，将根据《办法》规定严肃追究有关机构和个人的诚信责任。这种形式审查和事后监察对以诚信为根的保荐人是否适用很值得怀疑，根据《办法》中的规定提供虚假申请文件的处罚也只是对个人六个月的禁止申请申请，机构六到十二个月的禁止推荐申请，这种处罚的力度也偏软，应该进一步严格细化任职资格的法定条件。

    《办法》中的保荐机构的条件规定，必须是综合证券机构、治理结构存完善，风险控制制度健全，这些都是原则性的规定，在开始试行保荐制度时是一种权宜之计，随着实务的开展必将细化，尤其是保荐人的持续督导后业务的综合性更加要求在公司内部建立保密制度度，确保从事保荐业务的部门与其他部门之间的信息阻隔，保荐人不得利用被保荐人的有关信息直接或间接地为本公司或他人谋取利益的规定也要有制度安排。

    由于目前选任保荐人是通过两个渠道产生，一是保荐机构推荐，另一个是保荐人考试，这种选拔保荐人的机制，最后的结果很可能就是“一考定终身”，而单纯的考试往往是有比较大的缺陷的。通过考试选拔保荐人的方式应该说只是对保荐人要求的基础性的工作而非全部，它本身有其局限性，保荐人的道德因素和实践能力是难以通过考试真正反映出来的。比如，参与保荐制度考试的证券从业人员中，很多手头并没有相关的投行项目，而在实际从事保荐项目的很可能又不具备保荐资格。因此，要使保荐人胜任实现制度设计的初衷，考试只是一个方面，最终可能靠的还是对保荐人在上市推荐和辅导方面整个过程的适时的监控和相应的责任制度的设计。

    2.明确违法责任的追究制度

    实行保荐制的国家一般都对保荐人违规和失职规定了严厉的处罚措施，以提高上市行为的规范性，不同的是，其他国家和地区一般仅是将保荐制在创业板实行，而我国是在主板和中小企业板同时实行，对违规的处罚应该进一步加强。《办法》中对保荐机构和保荐人都做了处罚规定，但对保荐代表人的处罚更多一些，在违规时对保荐人和机构实行从3个月到12个月不等的处罚期。按照目前的规则，对保荐人"不良记录"的处罚还是太轻，目前保荐人所承担的仅是除名等行政处罚责任，这与他们的高收入乃至有可能得到的灰色收入相比，可能起不到威慑作用。另外，保荐人制度虽然规定个人和机构同等重要，对于一个项目双方要共同承担责任，但《证券发行上市保荐制度暂行办法》中却没有明确，一个项目中双方到底应按什么比例来承担责任、以及如何承担责任。

    保荐制度下，中介机构的责任被放大，为了规避风险，保荐机构和保荐代表人必须采取尽责态度，然而不容忽视的事实是，保荐制度下，保荐人承担的还是有限责任。保荐机构可能难以限制保荐代表人与企业之间私下达成协议，通过弄虚作假将企业包装上市，在获取私人利益后销声觅迹，最后由保荐机构来承担损失。为了解决这个问题并且更好的留住保荐人，各券商主要在股票期权和合伙制上动脑筋。有人建议在投资银行的产权制度方面进行改革，建立合伙制的投资银行是其中比较有代表性的一种提议。保荐代表人作为合伙人加入投行部门，承担无限责任，实现收益与风险的完全挂钩。保荐人制下投行可能的运作模式是，保荐人单独带领团队运作项目，发展下去，投行部门可能独立出去，成为合伙制[8]，只要能聚拢一批保荐代表人就可以了。事实上，在券商内探索合伙制的可行性业内已有先例，但做法仅局限在对从业人员称呼的改变，比如业务董事、投行合伙人等，真正给予从业人员产权地位的寥寥无几[9].如果不能实现保荐代表人责任的无限化，这些产权上努力的作用将大打折扣。需要指出的是，目前保荐代表人合伙制度还面临着法律上的空白。按照现行法律法规，证券公司是承担有限责任的法人实体，投行部门只是证券公司下设的一个部门，如果独立出去将会取得什么样的法律地位，以及与保荐机构之间在产权上的关系如何界定等问题都不明确，这些都需要进一步研究。

    （三）保荐人能力是保荐制度的核心

    从《办法》实施以后的第一批审核注册登记的人员来看，绝大部分保荐代表人是在一线具体从事项目工作的从业人员，对企业的具体情况比较熟悉，具有比较丰富的实践经验，有利于发挥一线把关的作用，履行尽职推荐、持续督导的职责。但简单符合这些认证标准是不够的，保荐制度的核心价值就是通过高水平的保荐人来提高上市公司的治理能力，而保荐人的功能实现主要依赖其身后的团队——保荐机构的能力，这就要求保荐人和保荐机构对现有的投行业务管理模式进行相应调整，使之适应保荐制度的要求。

    1.提高保荐人队伍的素质

    在目前的保荐制度设计的双重责任和连带责任的基础上，制度的设计应细化保荐人的责任落实，强调保荐人的个体责任，让保荐人感到无论在哪个证券公司，均须勤谨尽责地执行保荐职责，进而维护投资者利益，保证上市公司质量和证券市场信用。

    保荐机构要充分发挥保荐代表人的作用，要处理好保荐代表人和其他投资银行业务人员责、权、利的关系。保荐业务是一个系统工程，需要以优秀的团队及坚实的后台支持为基础，仅凭借保荐代表人的个人之力很难完成。因此，保荐机构不仅应把注意力放在保荐代表人的数量上，更重要的是对保荐代表人及从事保荐工作的其他人员的持续培训，调整投资银行业务的管理模式，加强项目风险的内控制度，发挥团队优势，提高整个公司的执业质量。

    2.加强保荐机构的持续督导能力

    在公司证券发行上市过程中，中介机构除了作为保荐机构的证券公司，还有会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等。《办法》相关条目规定，保荐机构要对律师事务所、会计师事务所出具的专业意见负有实质审查责任。但从法理上讲，会计师事务所和律师事务所提供的审计报告和法律意见书本身就具有法律效力并应对此独立承担法律责任；另外，保荐机构也缺乏足够的专业技能和人力对律师事务所、会计师事务所出具的专业意见进行实质性审查。一种可行的方法是建立合作中介机构资料库。虽然发行人的会计师、律师等中介机构是由发行人聘请的，但由于券商在保荐过程中必须为这些中介机构的尽职情况和专业判断承担相应责任，所以券商应收集和整理相关中介机构的以往年份的执业情况，建立资料库，以便在今后办理保荐项目时加以运用，进而起到规避来自中介机构风险的作用。

    《办法》还要求保荐人在公司证券发行上市后仍要履行一定时期“持续督导”的监管责任，然而目前的法律没有赋予保荐机构相应的权利参与发行人的具体经营管理，保荐机构也缺乏必要的途径调查公司银行帐户、证券帐户、财务资料、公司档案。这种情况下，保荐工作的开展难度极大，这要求保荐机构应对内部的投行业务重新进行梳理，利用综合性券商的整体优势，加强投行业务与资产管理、研究及其他业务部门的合作，发挥协同效应，拓展服务的范围和层次。同时证监会应当细化保荐人的尽职调查和尽职督导标准，增加可操作性。

    注释

    [1]境外证券市场保荐人制度考察 陈峥嵘  上海证券报 2003.07.18  12版

    [2] 1997年8月，纳斯达克对上市规则进行的修改，使有关法人治理结构方面的特别规定在包括小型资本市场在内的全国市场适用，这无疑加大了纳斯达克小型资本市场的上市难度，但对于改善上市公司的内在质地和营运质量，防范和化解创业板市场的运行风险起到了积极的促进作用。

    [3]部分国家和地区保荐人制度比较分析  湘财圆网   www.eestart.com

    [4]准保荐人必须向交易所申请注册并完成登记成为保荐人名册中的合法成员。保荐人可以由股票经纪商、银行从业人员、律师、会计师或其他在公司财务方面有丰富经验的金融专业人士担任。这一点有别于其他市场仅限于投资银行或经纪商从事保荐人业务的情形。

    [5] 《香港创业版上市规则》6、12条规定：准保荐人必须是一间根据《公司条例》成立或公司条例第Ⅺ部分注册的有限公司。

    [6]证监会有关负责人就首批保荐机构和代表人答记者问   上海证券报  2004年05月11日  林坚

    [7]先是报考人员资格造假，再是传出“考题泄露事件”，后又有著名投行中金、中银仅各过三人引起市场哗然，通过考试的也有人遭举报。

    [8] 美国的三大投行美林、高盛、摩根早期实行的都是合伙制。

    [9]保荐人拷问券商分配机制   贾壮  证券时报  2004.03.28

 韩秋实