新破产法将对资本市场发展产生深远影响

　　适用于所有企业的破产法终于“破茧而出”，并将于2007年6月1日正式生效。新破产法的出台对完善我国社会主义市场经济制度有非常重大的意义，也必将对资本市场发展产生深远影响。

　　上市公司被纳入新破产法之内，旧破产法只适用于国有企业，而上市公司可以不受旧破产法的约束，市场退出机制缺乏。新破产法采取了折衷的办法，平衡了劳动债权与担保债权的权益。新破产法规定，企业法人不能清偿债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿债务能力的，债务人和债权人均可以向法院提出重整或破产清算申请。申请条件更具有操作性，也更接近国际惯例。新破产法引入了国际通行的管理人制度和重整制度，对规范企业相关利益主体之间的利益关系有积极作用。

　　一、对担保债权的保护有利于上市公司治理机制的完善，对改善上市公司融资结构，进而逐步建立有效市场具有深远的意义。

　　我国上市公司债务融资并不能向市场传递正向信息，公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的负相关关系。市场并不认同公司增加债务融资是因为具有更好的投资项目或良好的发展前景，也不认为增加债务融资是出于最大化现有股东利益的原因或可以加强公司的治理结构。在我国，盈利越好的上市公司，越会进行股权再融资，以最大化控制权益。中国上市公司债务融资并没有发挥治理效应，其中最重要的原因之一是旧破产制度对债权缺乏保护，债权约束软化，破产成本几乎等于零。

　　新破产法对担保债权的保护以及债权约束的加强，将使得经理层（特别是拥有股份的经理层）的破产压力增大，破产之后他们将彻底丧失其原有的控制权利益，企业债务融资的正向信号作用加强。另一方面，新《公司法》和《证券法》的颁布实施，加强了对中小股东的保护，股权约束日益加强。我们可以相信，在股权约束和债权约束不断加强的环境下，我国上市公司的融资顺序和融资结构也会逐步向发达市场看齐，市场价格信号也会更加真实，市场股票的价格会更接近公司的内在价值，价格发现功能更强，资源配置的效率更高。虽然，这可能是一个较为漫长的过程，但我们毕竟迈出了关键的第一步。

　　二、对劳动债权的保护以及担保债权优先于劳动债权的清偿顺序，将极大地加强市场对公司的外部约束，包括来自地方政府、劳动社保部门，以及职工、银行。利益相关者的法律保护和自身保护，将对“内部人”攫取控制权利益起到限制作用。

　　从新破产法的清偿顺序可以看出，担保债权具有对担保资产的优先受偿权，优先于劳动债权，而普通债权排在最后受偿。旧破产法的劳动债权至上，减少了职工的个体理性行为和群体理性行为，也就是减轻了职工对经理层经营失败的不满意度。劳动债权得到最优先保护，实际上减轻了经理层的责任，经理层也易于逃脱责任。而新破产法将之打破，职工的合法权益受到一定的影响，职工必将从自身利益出发，加强对企业经营管理的监督和参与。

　　如果企业经营不善，劳动债权得不到清偿，地方财政负担和地方社会责任必然加大，所以，新破产法将迫使地方政府加大对企业经理层的外部约束。劳动社保部门也将加强对企业的监督。银行部门将加强债权约束，信用放款将受到一定的影响，对抵押物的需求倾向可能更为严格。利益相关者对各自利益的关注，增加了企业经营者的经营压力，对改进企业管理和减少道德风险有极大的作用。当然，贷款的抵押物需求对经济可能有一定的负面影响，对发展小企业贷款和在经济紧缩时增加货币投放可能不利。

　　三、新破产法引入了国际通行的管理人制度和重整制度，对规范相关利益主体之间的利益和资源结构优化重组有积极作用，并将对投资银行业务的结构优化和业务技能提升发挥重要作用。

　　在旧的破产制度框架内，企业破产过程中对债权人保护相当不够，破产过程和破产程序缺乏透明度，债权人会议处于无权状态，行政力量远大于市场力量，所以，银行和资产管理公司也很少使用破产起诉作为最后手段。按照市场经济的一般规则，不还款企业即应该承担破产风险。除非债权人同意，否则无法减债。但是，我国的旧破产制度规定，“企业由债权人申请破产，上级主管部门申请整顿并且经企业与债权人会议达成和解的，中止破产程序”，债权人的破产申请只有当地政府同意，才会被法院受理，否则上告无门。债权人的破产申请权严重缺失。在破产过程中，主要是政府主导，法院指定的清算委员会也主要是由代表企业所有者和职工利益的机构组成，债权人会议只是在破产程序的后期才得以介入。而在西方发达市场经济国家，一旦企业借款不还进入破产审理程序，就会指定接管人，成立债权人委员会，由债权人委员会接管企业原有管理层，并进行企业重组或破产。这种对企业经理层的威慑力量是非常重要的，实际上也保护了股东和其他利益相关者的利益。

　　新破产法规定了担任管理人的限制性条件，将与破产案有利害关系的人排除在外。上市公司的外部中小股东的利益也可以通过债权约束得到一定的保护。这对于增强国外投资者的信心也是至关重要的。

　　“重整”也是新设立的一个制度，有明显丧失清偿能力可能的可以申请重整。新破产法明确规定了重整的相关法律程序以及重整过程中各利益相关者的权利义务关系。这是我国经济法的一个较大突破，也是国际化的一个表现。在国外，企业重整是破产法的重要组成部分，也是企业退出市场的主要方式之一。通过合法合规的专业化的重组，使企业获得新生，也使得利益相关者的利益得到尽可能的保护。

　　资不抵债的上市公司无论是按照程序进行破产还是重组，对于优化资本市场的市场主体、优化资源配置都具有重要的意义。另一方面，“管理人”和企业重整的财务顾问也将成为投资银行要扮演的新角色，投资银行将在其中发挥积极作用。这有利于提升投资银行的整体业务水平，有利于投资银行业务的结构优化，有利于改变现有的简单的“承销为主”和“靠天吃饭”业务模式。

　　当然，新破产法是一个法律框架。在具体的运行和操作程序上还需要相关的法律解释。其中也有一些现在看来还不完善的地方，例如管理人由债务人当地法院来确定，而当地政府、企业与当地法院的关系似乎在短期内未必能完全理顺，当地法院的独立性、受理和判决的客观公正性还有待考验。不过，总的来说，新破产法是我国社会主义法制建设的重大突破，为市场经济完善和市场制度建设提供了重要的法律保障，具有前瞻性和操作性。新破产法必将对我国经济社会以及资本市场发展产生非常深远的影响。

　　中国经济时报·张振兴