跨国证券交易法律适用问题探析
一、跨国证券交易法律适用的立法与实践
为解决司法实践中有关跨国证券交易法律适用问题，各国纷纷在其国际私法法典或者民法典中制定相关的冲突规范。各国关于证券交易法律适用的立法体例大相径庭：有的把证券视为债权，将证券法律适用与其他债权法律适用并置；有的把证券视为物权，同知识产权等其他财产权的法律适用列为一类；有的则将证券法律适用视情况分别与公司法和物权法并置。尽管如此，各国在调整跨国证券交易法律适用的具体内容方面却有颇多共性之处。主要表现在如下方面：
（一）证券物权关系的法律适用
证券物权关系主要是指证券转让、抵押的条件和效力，持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系。在传统的证券交易体制——直接持有体制下，由于证券发行人与所有人之间存在直接的法律关系，投资者直接持有证券或者作为所有人将无纸化的证券直接登记在发行人的股东名册上。当证券结算时，投资者或者去交易所进行交割，或者通过在发行人的登记簿上进行变更登记而完成交易。在此证券交易体制下，各国在调整跨国证券物权关系的冲突规范方面，主张适用证券所在地法。其基本理论依据来源于涉外物权关系依“物之所在地法”，认为财产只有置于它的所在地主权保护之下，其所体现的利益才能确有保障。而证券的转让、抵押的条件和效力，也只有依证券所在地法才能得以满足和实现。因而，各国对于流通票据及可通过交付转让的证券，其所在地为代表这种证券的票据现实所在地。
但随着证券交易的全球化、电子化，出现了多国股东通过多国证券中介商间接持有外国上市公司股票的情况。于是，在证券国际市场上出现了不需要实际交付和所有权人直接参与的证券间接持有制，即证券发行人与投资者之间通过众多国家证券托管中心、国际证券托管中心以及各种金融中间机构转让和抵押证券，真正实现了证券交易的无纸化、虚拟化操作。在这种间接持有制下，传统的法律适用规则——“证券所在地法”已不能适应新的需要，因为在此证券持有体系下，证券所在地无法确定，给证券交易当事人带来了法律适用上的不确定性和无法预期。因此，如何在外国中央登记结算机构确定海外投资者的证券权利，该适用何地的法律，是否要建立相应的国家私法的统一规则，成为各国普遍关注的问题。对此，美国、欧盟和海牙国际私法会议都制定了相应的规则。如1996年美国《统一商法典》第8编提出，证券权利是一种直接对抗托管机构的权利。但证券权利只能对抗与托管人有着合同关系的托管机构。第110条规定，支配证券转让的法律，首先应由权利人持有人和中间人选择。只有当事人未选择准据法时，才适用账户持有人的托管机构所在地的法律。欧盟成员国之间在有关证券清算体系和间接持有证券冲突法问题方面形成了《欧盟抵押和清算的最终指引》，确立了类似的法律适用规则。2002年海牙国际私法会议第19次外交会议通过的《关于由中间人混合托管的证券若干权利的法律适用公约》（以下简称《公约》），主要解决被中间人托管的证券转让在物权方面的法律适用问题，这为目前间接持有证券体制下跨国证券交易法律适用提供了统一的冲突法规则。《公约》第4条第1款规定，《公约》第2条第1款规定的问题的准据法是账户协议明确约定的支配账户协议的国家的现行有效的法律，或者，如果账户协议明确规定上述所有问题的准据法是另一国的法律时，则为该另一国的法律。根据本款指定的法律只有在达成协议时有关中间人在该国有营业所时方可适用。这意味着《公约》运用了尊重当事人意思自治、并兼采证券中介人所在地规则的法律适用方法。该方法统一了间接持有制下跨国证券交易物权的法律适用规则。当然，该规则有其特有的适用范围和条件，仍无法统一各国在跨国证券交易方面的所有法律问题。
（二）证券契约关系的法律适用
跨国证券交易的契约关系，主要是指为跨国证券交易提供中介服务的有关协议的法律适用，如证券开户协议、证券经纪协议、证券代理协议、付款代理协议、证券承销协议等的法律适用。按照国际惯例，其法律适用主要表现在如下方面：
1．当事人意思自治原则及其限制
国际合同领域的当事人意思自治原则，是现今各国冲突法中的一个基本原则，而该项原则也可适用于证券交易领域。不过，跨国证券交易中的当事人意思自治是有限的意思自治。首先，当事人意思自治选择的法律应与法律问题有真实的联系，而非绝对地任意选择，即将法律选择限于那些与证券交易有实际联系的国家的法律。其次，当事人选择的法律不得与法院地强制规则相抵触。证券交易中，一国国内立法中对于关系本国资本市场运行的规范往往具有强制性。例如，关于外汇管制、证券交易印花税、融资性证券买卖的限制以及禁止内幕交易等不法行为的规范，均构成一国的强制性规则。当然，各国在司法实践中对于法律规范的强制性的认定标准有所不同，各国均赋予法院较宽泛的自由裁量权。最后，公共秩序保留制度作为各国维护跨国证券交易法律适用的最后一道“安全阀”。尽管实践中由于各国有关证券交易强制规则的存在使得该制度的运用日益鲜见，但不可否认，公共秩序保留制度所具有的排除外国法适用、维护法院地根本利益的功能，在跨国证券交易中同样应该得到承认和尊重。
2．最密切联系原则
跨国证券交易当事人未选择法律或者其选择无效时，许多国家主张根据最密切联系原则确定契约准据法，并以特征履行方法确定最密切联系地。如证券承销协议的法律适用中，承销证券构成证券承销协议的特征履行行为，则承销方的营业所所在地或惯常居所地国家的法律为证券承销协议的准据法。
二、我国跨国证券交易法律适用规则的完善
由于证券市场电子信息化的发展，证券的取得、交易等已经实现了无纸化，中国证券市场电子化交易的程度几乎高于世界上其他国家，且交易量之大令人惊叹。有统计数据显示，截至2007年底，沪深两市股票总市值达32.71万亿元，进入二级市场流通的市值为9.31万亿元，投资者开设的有效证券账户总数达到9200万户。然而目前，我国证券登记结算采用的是直接持有和间接持有相结合，以直接持有为主的一种体制，即对于我国境内投资者采取直接持有制，要求境内投资者直接开户、直接登记结算；但对于境外B股投资者以及外国投资者我国采用QFⅡ（合格外国投资机构）投资，则采用间接持有制，证券登记在名义持有人名下，而不是登记在实际持有人名下。两种证券体系并存的现实，将为未来证券的转让、抵押等带来一系列的法律问题。
纵观我国现行立法，无论是2004年修订过的证券法还是其他相关法规，关于跨国证券交易的法律适用尚付阙如。对于无纸化证券的权利保护也出现了法律上的空白。因为现行的证券法、公司法、物权法等主要是针对有纸化证券制定的。2000年由中国国际私法学会草拟的，仅供立法、司法机关或其他从事涉外事务的政府部门及法学院校、科研单位参考使用的《中华人民共和国国际私法示范法》（第六稿）第六节“物权”第八十三条规定，商业证券，适用证券上指定应适用的法律。没有指定的，适用证券签发机构营业所所在地法。该规定并未明确何为“商业证券”以及范围如何，也未指出此处的法律适用规则具体适用的范围。而在接下来的第八节“债权”部分第一百零一条第（十七）项规定，债券的发行、出售或者转让合同，分别适用发行地法、出售地法或者转让地法。该规定单纯以行为地法适用于债券的发行、出售、转让，不尽合理，同样其具体适用范围也未明确。第一百零一条第（二十三）项规定，交易所业务合同，适用交易所所在地法。此处的交易所合同的含义模糊，条文内容规定不尽科学和合理。同时，由于目前我国尚未统一采用间接持有制的证券体系，我们也没有加入2002年《关于间接持有证券的海牙公约》。
有鉴于此，为推动我国证券市场朝着国际化的方向发展，基于我国国际私法立法的现实——制定统一国际私法典在近期内仍不可能，对于跨国证券交易的法律适用，结合国际上法律适用的立法和实践，建议在修订证券法时对此加以考量。笔者提出如下完善我国证券交易法律适用的建议：
首先，对于证券发行人与投资者的关系，适用证券上指明的法律。如未指明的，适用当事人选择的其他法律，但当事人的选择不得违反强行法的规定。
其次，证券的转让性及效力，适用转让地法；证券通过中间人账户转让的，其财产关系适用相关中间人账户所在地法。
再次，证券中介服务契约适用当事人所选择的法律，当事人未选择或者选择无效的，根据最密切联系原则确定契约的准据法。
同时，根据上述冲突规则指向的一国法律，应为实体法，不包括冲突法和程序法，即在跨国证券交易领域不适用反致。
复旦大学法学院、浙江万里学院法学院：张宏乐 张 倩