大陆版绿鞋合法性探讨

　超额配售选择权又俗称绿鞋，是指发行人授予承销商的一项选择权，获此授权的承销商按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。在证券上市之日起30日内，承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票。

　　从国际通行做法来看，承销商一旦行使了超额配售，实际上就处于卖空的状态。当股票上市时，如果股价高于发行价，承销商不必象普通的卖空者去买回股票，而是要求发行人以发行价发行自己卖空等额的新股，从而赚取超额配售部分的承销费用；相反如果股价低于发行价，承销商则从市场上回补部分或全部卖空份额，借以维持股票的价格，买卖之间的差价当然归承销商所有。绿鞋机制最主要的功能是：承销商可以根据市场状况，适当调节新股的发行规模，增加市场流通性，收窄价格波动。正因为绿鞋有如此功能，所以海外股票发行过程中，运用绿鞋非常广泛。

　　中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）于2006年09月17日发布了新的《证券发行与承销管理办法》，其中第48条“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所和证券登记结算机构的规定”。由于大陆目前没有卖空机制，证监会在<关于发布《超额配售选择权试点意见》的通知>（以下简称《超配通知》）采取了变通的做法：即第七条“主承销商在决定行使超额配售选择权时，应当保证仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者做出延期交付股份的安排。

　　在前款所述投资者预先付款并同意推迟股份交收的情况下，主承销商可以在征集认购意向时，与其达成预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议，并将该协议报证券登记结算机构备案。”这样的按排从操作层面解决了卖空的问题，但在法律方面留下了如下隐患：

　　一、延迟交付机构投资者（以下简称预售投资者）的地位问题

　　由于大陆目前没有卖空机制，大陆版的绿鞋与海外的绿鞋存在明显不同：即虽然承销商向预售投资者发行了超额配售部分的新股，但是股票的交付时间却要由承销商决定。承销商在股票上市后会根据股价决定，增发超配部分或用预售投资者的钱从市场购买股票交付这些机构投资者。在从发行到股票实际交付这一期间中，预售投资者的资金是冻结在承销商的专门帐户中，因此这些投资者既不是拟上市公司的股东，又不是其债权人。一旦拟上市公司发生变故，他们无法主张自身权益，只能待承销商行使选择权后，才能获得股东身份去承担后果。这样显然有失公允。

　　二、承销商获取差价的合法性问题

　　当股价低于发行价时，承销商从市场买入股票交付给预售投资者，而其中的差价归承销商所有。承销对此利润的取得是否合法，关键在于双方的先前协议的性质和内容。

　　值得注意的是，《超配通知》第七条规定可以订立预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议（以下简称预售协议）。如果双方之间未订立预售协议，则承销商的获利将失去合法的依据，属于不当得利，应返还给预售投资者。

　　即便双方订立了预售协议，根据《超配通知》第七至第十条分析，双方订立应为行纪合同。根据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第四百一十八条“行纪人高于委托人指定的价格卖出或者低于委托人指定的价格买入的，可以按照约定增加报酬。没有约定或者约定不明确，依照本法第六十一条的规定仍不能确定的，该利益属于委托人”，承销商可否获得差价收益完全取决于预售协议的约定。

　　三、预售投资者违约问题

　　当股价低于发行价时，预售投资者完全可以通过从市场上直接购买以达到原先的投资目的。这样做至少有两个好处：其一，节约了资金，增加了获利的空间。其二，直接从市场上购买的股票没有禁售期的限制。当利益足够大时，预售投资者很可能选择违约。一旦预售投资者违约，承销商将处于尴尬的境地，绿鞋的维护股价的功能丧失。

　　相关法律附录：

　　1、证券发行与承销管理办法 证监会令第37号 2006.9.17

　　2、关于发布《超额配售选择权试点意见》的通知 证监发[2001]112号

　　3、中华人民共和国合同法 中华人民共和国主席令第十五号 1993.3.15　　


　　（作者：王剑，北京市邦道律师事务所律师）