金融创新与证券市场的法律规制

　　我国的国民经济发展规模和金融市场发展现状，使金融机构有强烈的创新冲动，有的金融机构已经在初步的产品创新中获得收益，然而美国次贷危机及其严重后果又使我国的监管层顾虑重重，如何在金融创新与监管规制之间寻求平衡以维持金融机构的创新激情促进经济发展又不至于酿成经济危机，是一个亟待研究的难题。本文通过回顾对美国证券立法的百年历程，揭示其通过立法平衡金融创新与法律规制以维护金融安全、经济效率的理念，希望对我国已经开始和即将更大规模、层次开展的金融创新和立法规制有启示。

　　一、早期的州立法：对完全自由市场经济下，金融产品创新充满欺诈的法律规制，主要思路是保护投资者的基本利益

　　美国长期以来奉行自由市场经济的理论和信念，认为经济可以通过市场这只“看不见的手”自动调节至于有序。加上普通法的理念是不过份强调商家诚实信用，而比较认可“购者自慎”。在没有立法规制之前的美国金融市场上，金融创新积极性很高，甚至很多到了冒险乃至欺诈的程度，用当时人们的话说，就是狡猾的商家已经无耻到将天上的朵朵白云都经过包装卖给投资者。于是，美国堪萨斯州为了保护投资者利益，首先在1911年通过立法，被公认为是最早的州证券监管的成文法律，即《蓝天法》。此后，各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法》类似的法律，后来被统称为《蓝天法》。除了证券法外，各州的公司法、破产法、国内收入法等，在很多情况下也是对证券法律的补充。实际上，各州所制定的证券法内容并不是完全相同的。各州制定自己的证券法规的目的是要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查。总的来说，公司要在某一州发行证券，它一定要向某一州政府注册。但各州分别立法被实践证明不能有效地同欺诈活动作斗争，许多证券发行者利用州与州之间法律的不同和州与州之间的竞争，逃避证券法律的管理。这一切导致了1929年的股市大崩溃，进而引发经济大萧条。

　　二、联邦证券立法：美国经济危机反思的结果，对证券业务及其创新的限制，主要思路是维护金融安全、经济秩序

　　美国证券市场的立法经历了从各州分别立法到联邦政府统一立法的过程。在1933年前美国没有联邦层次的证券法，证券业完全由各州自行立法管理。1929年美国经济开始萧条，接着就陷入严重的经济危机，从1929年9月1日到1932年7月1日，美国全国市场上的证券总值从900亿美元下跌到160亿美元，跌去了83%；至于通用电气、美国钢铁等蓝筹股更是在劫难逃，高价的90%化为泡影，上市的债券总值也从490亿美元降低到310亿美元。在一战结束后的十年中，在美国共发行了近500亿的新证券，其中的半数变成了废纸。大约有9000 多家银行倒闭，证券市场乃至整个金融体系产生了严重的金融危机。从1932年到1934年，罗斯福任美国总统，联邦参议院金融与货币委员会多次举行股票交易与证券市场实践听证会，研究经济危机与金融调控之间的关系。1933年通过了《证券法》。《证券法》的核心是信息披露，它没有要求一种证券要达到何种条件才能上市，而是要求证券的发行者必须对该种证券的相关重大信息进行充分有效的披露。美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，后来被评价为美国证券市场的两尊“守护神”。

　　和州证券法不同，1933年联邦证券法从根本上来讲是一部“披露法”。披露机制是联邦证券法背后的基本哲学，1933年《证券法》是体现这一哲学的典范。

　　1933年《证券法》主要适用于证券组织发行，也就是证券从发行人那里进入一级市场。其实质是通过建立证券发行注册制度，强制要求发行证券的公司按要求向投资者提供有关证券公开发行的重大信息，防止证券发行中的误导、欺诈、虚假行为。只有当发行人按规定对所有材料事实进行完全的披露时，发行才成为可能。1933年《证券法》的核心是第5条，它规定除非证券在联邦证券交易委员会进行了登记，否则不得向公众发行。任何证券发行，除非是《证券法》和联邦证券交易委员会规则规定的“豁免证券”和“豁免发行”，都必须向联邦证券交易委员会注册，需要披露发行人的财产和业务状况、将要发行证券的主要合同内容及其与发行人其它资本证券的关系、发行人的管理状况、经独立的外部会计师审计的财务声明等信息。第6条和第8条是具体的登记程序，第7条和第10条则是关于必须披露的信息的规定。第3条和第4条列举了享受登记程序豁免的证券类型和证券交易类型。法律责任是在33年证券法的第11条和第12条规定的。第11条针对注册声明，规定发行人、任何在注册声明上签字的人、发行人的董事、承销商以及提供专业意见的会计师/工程师/评估师等必须为注册声明中的重大不实陈述向任何证券购买者承担责任。第12条针对招募说明书，规定发行人必须为招募说明书中的重大不实陈述向直接从它那里购买证券的人承担责任，无论它是不是符合1933年证券法下的登记证券。

　　与此同时，国会还通过了《1933年银行法》（即《格拉斯—斯蒂格尔法》），开始确立了银行业、证券业和保险业分立的制度，建立了美国分业经营的金融体系模式，包括划分商业银行和投资银行的业务界限、授权联邦储备委员会限定储蓄存款和定期存款的利率上限、人事兼职限制，禁止对活期存款支付利息、商业银行直接或通过附属机构经营投资银行的证券业务、投资银行从事商业银行的存款等业务，从此银行不再能够同时经营银行业务和证券业务，也斩断了银行信贷资金自由流入股市的渠道。

　　1934年《证券交易法》则主要针对二级市场即证券交易市场，即规定如果证券将要在纽约证券交易所和美国证券交易所上市交易，那么该公司需要向证券交易所和联邦证券交易委员会进行申请，需要对相关的信息进行披露。《证券交易法》的核心是建立联邦证券交易委员会，专司证券管理，它是一个独立的统一管理全国证券活动的最高管理机构，其宗旨是为投资者提供最大的保护及最小的证券市场干预，设法建立一个投资信息系统，一方面促成投资者做出正确的投资选择，引导投资方向；另一方面利用市场投资选择把发行量低的证券排斥于市场之外。《证券交易法》第10（b）条是一般性的反欺诈条款，规定任何人必须为其与证券买卖有关的任何欺诈或重大不实陈述承担责任。就追究责任的方式而言，既可以由联邦证券交易委员会提起执法诉讼，也可以由投资者提起私人证券诉讼。

　　根据美国联邦立法建立起来的美国证券市场管理体制，实行高度的集权管理。证券交易委员会管理和控制着联邦级证券交易所（即可以进行全国性以及世界性证券交易的证券市场），这些交易所在管理和组织证券交易、制定各自的规章制度等方面，必须无条件地服从证券交易委员会管理。证券交易委员会还通过对全国证券商协会的控制，监督和管理场外证券市场。美国证券管理机构享有极大的权限和极高的权威，证券交易委员会集立法、执法和准司法权于一身，权限广泛，可以独立行使职权，同时，证券交易委员会隶属总统，直接对国会负责。证券交易委员会行使职权不受其他政府部门的干涉，只需在其预算、立法等事项上应同有关部门协调。

　　《证券法》和《证券交易法》颁布后，为适应证券市场不断发展的客观要求，曾经多次修改和补充完善。1938年国会对该法进行修改，把证券委对证券市场的管理扩大到柜台交易市场（OTC），建立全国证券商协会，实行自律管理，促进柜台交易市场按公平原则运作。1964年国会对该法再作修正，将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券。1968年国会通过了威廉斯法并于1970年进行了修正，要求公司在现金标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开，并授权证券委管理公司接管活动。1975年国会对证券法的修正，结束了证券商的固定佣金制度，把注册登记要求和会计账册保存要求扩大到清算机构、登记过户机构和证券托管机构。1984年的《公司内部交易制裁法令》和1988年的《内幕交易与证券欺诈实施法》，对证券交易法禁止公司内部交易的规定进行了补充，增加了刑事处罚等内容。1986年国会通过《政府证券法》，以修正1934年的《证券交易法》，加强了对政府证券交易的管理。与此同时，还有《1935年公共事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1970年证券投资者保护法》。

　　1933年《证券法》和1934年《证券交易法》虽然侧重点各所不同，但都是以保护投资者利益和防止证券欺诈为宗旨，以信息披露要求为基本原则和立法基点，把美国从真正意义上的自由证券市场变成了一个行政直接干预和法院间接监管相结合的证券市场。在随后的几十年中经过一些法律上的补充，一直沿用至今，被认为是世界上比较完善的，规范证券活动的法律。

　　三、联邦立法的转型：应对经济发展的制度变革，适应全球化经济发展的需要，促进金融创新增强竞争力、提高经济效率

　　在经历长期的严格管制后，从70年代中期开始，美国政府对金融行业的管制逐步放松，利率、汇率自由化逐步推进，养老基金、共同基金等机构投资者队伍的力量不断壮大，国际化逐步开始拓展，引发了资本市场大量的金融创新，NASDAQ、垃圾债券、金融期货、期权等各种金融创新蓬勃发展。金融创新推动业务收入快速增长，从1974年开始到1989年的15年间，美国证券行业的业务收入从532亿美元上升到7708亿美元，增幅13.5倍，年复合增长率高达20％，是同期GDP年复合增长率的6倍，道琼斯指数年复合涨幅的2倍。创新推动行业地位持续提升：从1974年开始到1989年的15年间，美国证券行业营业收入占国民生产总值的比重从0.12％稳步提高到1.10％，行业营业收入占GDP的相对比重上升了8倍多[1]。

　　从全球主要证券市场的发展情况看，哪里有自由，哪里就有繁荣。1986年，英国出现了“金融大爆炸”（Big Bang）的改革，实施混业经营，合并监管机构，取消了对外国筹资者与投资者的种种限制，从而使伦敦证券市场的国际化程度远胜于纽约。迫于国际竞争的压力，为适应证券市场国际化、自由化的发展潮流，美国颁布大量的法律，对《证券法》、《证券交易法》等证券法律进行修改。美国证券交易委员会颁布了大量的条例（Regulations）、规则（Rules）与表格（Forms），议会颁布《证券实施补充与股票改革法》、《信托契约改革法》、《市场改革法》、《证券实施救济法和垃圾股票改革法案》、《加强国际证券合作法》、《全国性证券市场促进法》等法律。其中，1996年《全国性证券市场促进法》由资本市场效率法、投资公司法修正案、投资顾问监管协调法、对“SEC”的授权法、降低存款与投资成本法五个部分组成；通过修订联邦证券法，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1974年雇员退休收入保障法》，放松监管，提高证券市场效率与竞争力；通过取消、限制州证券监管机构对国家证券市场的监管，使美国国家证券市场的监管走出联邦双重管辖体制的模式。

　　正是在放松监管的大趋势下，早年受限制的证券仲裁，其业务领域也得到了很大的拓展。美国证券纠纷仲裁产生于1817年美国纽约证券交易所，当时只是作为解决有价证券交易所会员之间纠纷的一种手段。直到1987年以前，即使投资人和经纪商之间存在庭前仲裁协议，投资者根据1933《证券法》提起的损害赔偿仲裁申请，也是不能进行仲裁的。这就是所谓WILOK 判决所确定的判例法原则。在1987年，联邦最高法院在SHEARSON/美国快递有限公司诉MCMAHON案中判决，WILKO禁令不适用于依据1933年《证券法》提出的申请，但WILKO禁令的豁免不适用于依据1934年《证券交易法》提出的申请。在1989年RODRQUEZ案中，最高法院明确推翻了WILKO禁令，判决争议前仲裁协议是可以执行的，包括依据1934年《证券交易法》提起的申请。自此判决后，大多数证券纠纷都可以依据争议前仲裁协议进行仲裁的。美国最高法院的上述两个判例使得证券纠纷仲裁的范围扩大到了解决交易所会员与非会员之间因证券交易而产生的纠纷。美国以后的判例法进一步将证券纠纷仲裁的范围扩大到解决会员机构内部的劳资关系纠纷。

　　与此相应的，还有分业经营模式的改变。1999 年11 月12 日，克林顿总统签发《1999 年金融服务现代化法》，该法废除了由《1933 年银行法》（格拉斯―斯蒂格尔法）规定的分业经营的金融体制，建立了混业经营，全能银行的金融体制。20 世纪20 年代前，美国实行的是综合经营的金融体制，商业银行除经营传统的信贷业务外，还可经营证券、保险和信托等投资业务。但始于1929―1933 年的经济危机，使人们认识到商业银行的投资银行业务酿成了股市崩溃、银行挤兑和最终造成危机。为解决危机，相继颁布了《1933 年银行法》、《1933年证券法》和《1934 年证券交易法》。尤其是《1933 年银行法》即《格拉斯―斯蒂格尔法》，确立了银行业、证券业和保险业分立的制度，建立了分业经营、分业监管的金融体制框架。

　　1999 年的《金融服务现代化法》放弃了分业经营体制，但美国仍对银行准入证券市场设置了较为严格的准入标准。联邦储备委员会于2000 年12 月通过了《金融控股公司最后修正条例》，规定了银行控股公司转化为金融控股公司的条件和程序。该条例所规定的转化条件，实质上就是银行进入证券市场的准入条件，具体主要有以下三方面的要求：第一，必须符合资本十分充足的规定。第二，必须达到良好管理的规定。第三，综合并表监管规定。

　　本世纪初所暴露的安然、世通等公司丑闻，向世人揭示，美国公司治理中仍然有许多漏洞，监督机制失灵。 针对会计造假和金融诈骗的蔓延，2002年7月30日，由参议员奥克斯莱提出了对1933年证券法和1934年证券交易法进行补充的《萨班斯——奥克斯利法案》。法案规定，公司的首席执行官和首席财务官必须对财务报告签字担保，对参与欺诈行为的人将施以更严厉的法律制裁，刑期最高达20年。证券交易委员会随即公布了有关执行这一法案的规定，要求相关企业更迅速地呈交年度和季度财务报告，披露公司信息，公司主管必须在财务报告上签字保证其准确性。《萨班斯——奥克斯利法案》使人们又看到了证券制度管理趋紧的趋势。

　　四、启示

　　考察美国百年来证券立法的演进，对我们面对无法回避的金融创新问题，在金融安全、效率、竞争力和投资者利益的权衡中，会有一些启示。

　　1、金融创新是美国经济发展和稳定的重要因素。在美国经济腾飞过程中扮演了重要的角色的纽约证券交易所，建于1792年，是目前世界上规模最大的证券交易所。在南北战争期间，由于向公众发售战争国债，为北方政府提供了大规模的战争融资。在以铁路为代表的工业化进程中，大量的资金需求也是靠金融市场创新金融商品来提供。证券市场的创新，还为美国的两次世界大战和后来的金融危机救援、高科技发展作出了贡献。

　　2、管制与放松是一个漫长、反复的制度变迁过程，并且看不出来会终结。从美国各州的《蓝天法》到联邦《证券法》《证券交易法》，是在建立和加强市场监管、政府干预。80年代以来，国际贸易和国际投资的空前发展，刺激了金融工具的创新，各国纷纷放松对金融机构的限制，以适应经济全球化对金融的需求和提高金融效率，促进经济发展，美国证券市场的监管进一步放松，证券立法也进入了一个活跃时期，制订了一些法律规范，如1996年《全国性证券市场促进法》。进入新世纪，安然、世通等公司暴露的问题，又使监管加强，出台了《萨班斯——奥克斯利法案》。由于金融市场固有的不确定性、风险性，任何想当然的、试图“毕其功于一役”的思路是简单的，也是危险的。可见，在市场自由与政府管制之间，是要不断进行调整、改革和创新的。

　　3、美国各州“蓝天法”，特点是由州政府严格把关，以防止欺诈行为，保护投资者的正常利益。1929年开始的经济危机，导致了联邦立法。《证券法》和《证券交易法》的核心是信息披露，保证投资者能够及时得到足够的信息进行投资判断，它没有要求一种证券要达到何种条件才能上市，而是要求证券的发行者必须对该种证券的相关重大信息进行充分有效的披露。后来，证券市场的发展和监管、调控实践，显示了信息披露制度作为证券法核心制度的价值，从而成为美国联邦证券管理的经典，并为其他国家所效仿。其经验就是：政府把关是把不好的，想通过政府包揽确保市场健康有序的思想是幼稚的，政府唯一能做的是确保信息公开，即公开证券的相关重大信息，让投资者自己去判断证券的优劣，而不是为证券的优劣把关。可见，属于市场机制范围的事情不应期望用非市场手段去解决，可以用法律手段解决的问题不要期望政府行政机构去解决。

　　4、金融是经济的核心，其内在要求有一个统一的无疆界的市场，证券尤为明显。美国1933年联邦立法的一个重要前提，就是各州立法不足以规制证券这一市场商品。80年代以来，国际贸易和国际投资的空前发展，刺激了金融工具的创新，各国纷纷放松对金融机构的限制，以适应经济全球化对金融的需求和提高金融效率，促进经济发展。这个时期的立法，鉴于证券的跨国性和一国监管的不充分，考虑到了国际合作。可见，金融市场有其内在的规律，使其按照自身的规律运行并发挥作用，是各种政策、制度、监管模式选择的逻辑起点。

　　5、美国的证券立法，是由市场创新推动的。过去的实践表明，金融创新不仅是证券行业快速成长的主要推动力，而且还有力地推动了经济发展、带动产业升级，但也带来了体系性风险。早期的自由经济，金融创新产生的极端欺诈行为，促使各州通过“蓝天法”来规制。然而，证券这一金融天然具有冲破疆界能力的金融工具，通过各种创新规避各州的“蓝天法”游刃有余，其风险的释放终于使美国1929年到1933年的经济危机雪山加霜，这又导致了严厉的充分有效的联邦立法，《证券法》出台。80年代以来，国际贸易和国际投资发展，客观上要求金融产品进行创新，迫使各国也包括美国证券法的重大修改，放松对证券市场的制度束缚和加强国际合作。可见，任何的法律制度的颁布，表面是看是理论研究的结果，实际上是客观经济发展的必然要求，反过来说，任何的法律制度如果只是学者的闭门造车或简单的移植其他国家的成功经验，不从实际出发，不符合当地的文化，是不会进入社会生活成为“活”法的。

　　【作者简介】

　　蓝寿荣，华中科技大学法学院博士、教师。

　　【注释】

　　[1]贺晟、王云平、李兴：《金融保险业：变革带来爆发业绩 创新演绎成长动力》，见http：//fund.jrj.com.cn/news/2007-07-27/000002476134.html