刍议我国国债回购制度的风险及其防范

　　上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业。上海证券交易所自成立之初即开办债券交易，其中国债交易品种5 个、金融债9个。为发展我国国债市场，活跃国债交易，发挥国债这一金边债券的信用功能，为证券市场提供一种新的融资方式和投资方式，上海证券交易所于1993年12月15日发布了《关于国债交易专场回购业务的通知》，正式开办了以国债为主要品种的回购交易业务，当日国债回购业务共成交9笔2700手，成交金额280万元。十几年来，国债回购成为国债市场一种基本的融资手段，直接促进了债券市场的发展，并为资本市场的发展提供了资金支持，对资本市场的发展功不可没。截至2006年底，上证所国债质押式回购累计交易量达到241970亿元，回购未到期规模峰值达到2200亿元。

　　根据中国人民银行、财政部、中国证监会1995年8月7日联合发布的《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，“证券回购业务是指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方签订协议，约定一定期限和价格，买回同一笔债券的融资活动”。国债回购是指国债持有人（回购方）在卖出一笔国债的同时，与买方（返售方）签订协议，约定在某一时间以事先确定的价格买回同一笔国债的融资活动[1].

　　一、国债回购的分类

　　国债回购根据不同的标准可以做出不同类型的分类。例如，根据期限不同，国债回购可以分为隔日回购和定期回购；按照交易场所不同，国债回购可以分为场内回购和场外回购[2]（在我国主要表现为银行间市场和交易所市场的划分）等等，其中意义相对重要的一种分类便是按照国债转移行为法律性质的不同将国债回购分为买断式回购和质押式回购两种。买断式回购（也称开放式回购）交易，“是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方（申报时为买方） ；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方（申报时为卖方） ”[3].质押式回购，则是指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。换句话说，质押式回购即是卖方（国债持有人）以现券作质押向买方（证券公司等）融入资金，并在规定的期限内按照之前约定好的价格清偿债务，买回平仓，解押现券，其本质从某个角度来看就是一种质押借贷。

　　二、国债回购的性质

　　国债回购本身是按照担保法的原理设计的，国债不是交易物而是质押物。证券回购本质上是融资，质押为回购交易中的核心内容，其以标准券为融资量，以现券作为最终的担保，两者是合二为一的。在证券交易所集中交易系统中，参与回购交易的双方通过集中交易市场参与人的证券公司，在电子系统中输入指令，按照价格优先、时间优先的原则由交易系统进行撮合成交，并且通过证券登记结算机构托管作为附属担保品的证券进行结算，证券登记结算机构提供了证券托管、存管、指令配对、对盘、确认、清算、轧差、结算、中央对手方等等一系列广泛服务，从而降低了证券公司作为交易参与者的各种风险。融资方通过回购交易付出自己持有的国债，获得一定期限内的资金使用权，回购期满时则再购回国债，并按约定支付一定的利息（价差） ；而融券方则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的国债，并于回购期满时再让对方购回国债，收回融出资金并获得一定的利息。

　　因此，国债回购在法律上有准确定位，不是一种准质押，而是根据证券市场的特点，以质押为回购交易中的核心内容，其以标准券为融资量，以现券作为最终的担保，两者是合二为一的一个交易品种。同时，国债回购并不是期货交易，期货主要是投资的场所，而国债回购是机构之间主要是券商短期拆借资金的工具。而且在期货交易市场中，如果交付的保证金在20%以上，就不认为是期货交易。

　　三、国债回购存在的主要风险分析

　　国债回购最早是作为短期融资的金融创新工具于20世纪60年代出现于美国，经过40年的发展，国债回购市场规模不断扩大，市场体系日趋完善，目前已具有短期融资、形成市场基准利率以及传导货币政策三大功能，成为美国最具代表性的货币市场。我国国债回购市场是随着我国证券市场的发展而发展起来的，第一笔国债回购于1993年12月诞生于上海证券交易所。随后又先后于1994年和1996年开通了深圳交易所回购市场和银行间国债回购市场。

　　目前根据有关法律的规定，我国国债现券和回购只能在交易所市场和银行间市场开展，不能在记账式柜台市场和凭证式国债市场进行。但是两个市场交易规则和风险控制机制却有明显区别，如表1[4]：

　　表1　两个市场交易规则对比

　　经过几年的发展，我国国债回购交易市场不论是在市场影响上、规模上还是在市场功能的完善上都有了长足的进步，并最终形成了与分业经营、分业管理的金融管理体制相适应的独立分散的市场体系。由于我国国债回购市场起步较晚，回购市场体系发育不健全，回购市场在快速发展的同时，也存在许多问题，主要体现在以下几个方面：

　　（一）国债回购业务缺少了质物交付给质权人的重要环节，而且质权人地位以及质物不明确，极大地增加了质权人的风险

　　国债回购业务早在1993年年底就作为一个交易品种在上海证券交易所挂牌交易。从本质上看，国债回购交易是以债券为质押物的一种短期资金融通业务。这在上海证券交易所发布回购业务规则以及人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》中都有明确说明。回购交易的质押本质业已得到市场的普遍认同。

　　《担保法》第七十六条规定：以债券出质的，应当在合同约定的期限内将权利凭证交付质权人。质押合同自权利凭证交付之日起生效。然而现行回购交易做法中并没有对质物国债进行任何转托管或过户操作，来体现权利凭证交付质权人。也即质权人付出资金后，却无法控制质物，从而极大地增加了质权人的风险。

　　中国结算承担着担保交收的重任，并经由债务变更成为每笔交易的中央对手方（CCP） .具体到回购而言，每笔交易由两部分组成：融资方从中国结算获得资金，同时将债券质押给中国结算；回购到期后融资方将资金还给中国结算，中国结算将债券还给融资方，将资金还给融券方。中国结算不能因融资方没有返还资金而拒绝履行对融券方的交收义务，因此其质权人的地位必须得到承认和保护，否则中国结算将难以对国债回购业务实行担保交收。但是，在实际的回购业务中，中国结算的质权人地位非常不明确。当发生回购违约交收时，中国结算常常难以享有对质物的优先受偿权而对质物进行处置，反而在无法收回垫付资本金的情况下还要承担非法扣押客户国债的法律风险。

　　上海证券交易所发布的《关于开办债券回购业务的通知》以及人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》都明确指出，回购是以债券为质押或抵押的。在实际业务操作层面，为了简化交易和提高效率，回购交易中增减的是交易双方的标准券。而标准券只是用以核算可融资额度的记账凭证，本身并无实际价值，不是也不可能是质押标的。标准券的基础是回购登记账户中的债券，标准券背后对应的债券现券才是真正的质物。

　　然而依照现行回购制度，现券登记在账户，标准券登记在券商主席位上。回购交易业务处理方式中标准券与现券登记环节上存在的不对应关系，导致了回购交易中的质物存在不确定性。每一对回购质押关系中，除标准券数量明确外，其真正对应质物现券的品种和数量无法准确认定。另外，这种不对应性也为证券公司挪用客户标准券提供了便利，且不易被发现。投资人难以确认其债券是否被挪用，即使能知道券商存在挪券行为，也很难判断券商挪用了哪个投资者的债券。

　　（二）金融机构在回购市场上杠杆交易加大信用风险

　　潜在的信用风险暴露在回购的抵押品——国债的市场价格波动上。在银行间市场上，交易者必须和对方签署协议，才能获准进行回购交易，如果发生无法偿还贷款的情况，那么该违约交易者就会被驱逐出市。但如果有太多的交易者无法偿还回购贷款，国债价格会受到冲击，因为届时必须把抵押的国债在市场上出售以偿还贷款，这会增加市场上的国债供应，使国债收益率上升，对整个市场产生负面影响。使用杠杆交易放大了乘数效应，将增加信用风险和流动性风险。这对于市场参与者来说可能至关重要，因为国债回购被视为杠杆交易的一个低成本的有效工具。杠杆交易对于市场参与者在金融市场上的活动来说是必要的，从某种程度来说，它提高了资本这一稀缺资源的利用效率。然而，杠杆交易也会带来风险，国债回购套利策略通过杠杆效应放大了投资者的资本数量，改变了国债投资低风险低收益的特征。有专家测算，不断重复买入现券、回购的操作，理论上可以把投资的收益或者风险放大超过50倍。回购套利需要对宏观利率、国债回购利率、现券价格有一个正确的预测，才有可能实现盈利，若其中一个环节出现差错就导致亏损。在金融机构通过运用杠杆放大回购套利的资金量时，风险将会在金融机构之间传递。中国的市场还没有引入诸如期权和期货等用来避险的对冲工具，这意味着如果市场走势和预期相反，交易者就将承担全部损失[5].

　　（三）短期融资长期化

　　回购业务的推出是为市场提供一种短期的融资渠道。然而，由于种种原因这种短期融资方式已经成为一些参与人长期占用资金的便利通道。现行回购规则中没有增加对质押期的规定，许多参与人往往可以通过到期续作滚动融资的方式将本应到期质押合同无限期延长，使得回购交易由短期、易于监控的风险，不断滚动、拖延、放大，变成长期、难于控制的风险。从以上分析可以看出，如何解决回购质押关系中的质物有效转移，实际上是控制回购结算风险的前提和关键所在。而且，我国的《担保法》和《物权法》均规定了禁止流质契约条款，同时要求担保物的实现过程必须经过司法程序——诉讼才能完成，严重限制了资金的流转，妨碍了市场经济的发展。

　　（四）市场分割现象严重

　　目前我国存在三个相互独立的国债回购市场体系，各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。如交易所国债托管在各自的交易所，回购交易采取标准券以及撮合交易、集中清算的方式；而银行间回购交易采取统一托管、足额抵押，询价交易、自行清算的方式。回购交易市场的分割必然造成以下几个方面的问题，第一，增加交易成本，违反市场经济的效率原则，不利于资源在全国范围内有效配置。第二，加剧市场利率的波动，助长市场的投机。不同的回购市场产生不同的回购市场利率，容易造成部分交易主体利用利差在不同的市场间进行套利投机。在市场规模不足的情况下，这种投机必然会造成市场利率的波动，不利于基准利率形成和市场的稳定[6].

　　（五）未规定证券持有人卖出比例

　　在发生现券下跌时，由于质押比例的确定较为粗放，会涉及到质押品足值问题。如果日末结算时，出现了质押品不足值的情况，证券登记结算公司必然会出现亏算，其解决方式只能是挪用其他证券或自身为其填补不足值部分。为了避免由于质押品出现不足值的情况，导致证券登记结算公司出现亏损，笔者认为应该规定证券持有人卖出比例，比如规定证券持有人只能卖出95%的证券，而另5%则要承担质押券不足值的风险。

　　四、国债回购风险防范对策

　　（一）抓紧完善国债回购交易制度

　　完善证券交易机制，才能从根本上消除上述弊端，维持证券市场秩序。交易所和登记公司改变现有国债及国债回购的存管交易模式，实行与股票一样的一级账户管理，国债及国债回购交易以客户证券账户号进行交易。同时对证券公司擅自挪用客户债券回购加大惩处力度，提高其违规成本，从而杜绝客户资产被挪用的现象。将原有“席位联合制”的交易和清算模式，改变由单一席位各子账户分别进行交易和清算。改原来的国债二级托管为一级托管，建立起资金拆出方和拆入方一一对应回购的关系。同时规定凡进行债券回购融资，均应该按标准券折算率计算的等值现券提交登记结算机构，实施转移占有，堵住制度上的最大漏洞，从理论上和实务上杜绝证券公司挪用客户国债的可能[7].并且要完善交易所债券业务规则体系，加强债券现货及回购交易的实时监控，建立起交易异常席位的预警机制。通过电话提醒与约见谈话、向券商总公司反映营业部回购业务、及时调整回购质押倍数等方面推出了相应的措施。

　　（二）建立银行间债券市场和交易所债券市场的银联网交易机制

　　在银联网交易机制下，会员可以在两个市场内自由地进行交易，这样可以稀释未来一对一清算制下对交易所债券回购及股票市场造成的冲击，同时减少由于不断调整折算比率可能导致的交易所市场债券的融资功能弱化。加快在交易所国债回购市场引入开放式回购的步伐，使券商既可通过做多模式盈利，也可通过做空盈利，从而增加了对冲、化解价格风险的途径。

　　（三）建立全国统一的国债回购市场

　　经济发展需要市场的统一，市场的统一可以使生产资源在全社会的范围内统一分配、流动，它具有价格统一、资金流动性高的特征。西方国家的货币市场发展也都是经过了一个由零散到统一，由自发无序到规范组织的过程。因此，可以考虑将功能相同的沪、深及全国银行间国债回购市场进行整合，即合并为一个统一的国债回购市场。依靠上海交易所具有技术、管理等方面的优势，以及在国债回购市场上活跃的交易记录和成功经验，可考虑将全国国债回购市场建立在上海。在操作上将进入国债回购市场的国债统一托管到中央国债登记结算公司，通过上海证券交易系统进行撮合成交和清算。

　　（四）强调国债回购主体的公司治理和资本结构治理

　　一方面，随着金融中介的成员越来越多元化，金融创新业务日益丰富，金融机构的风险越来越大，直接监管也越来越复杂并难以实现，因此迫切需要在金融机构中建立内部自我监管模式。鉴于独立董事在代表投资人利益、参与投资管理公司事务、改善公司的风险管理等方面的优势，可以在金融中介机构监管的制度设计上进行改进和创新，充分发挥独立董事的作用。证券公司、保险机构、投资基金、机构投资者等金融中介作为特殊的金融实体，与一般公众公司的治理有明显不同。在这些金融中介组织中，独立董事应处理好三方面的关系：一是公司治理关系即处理与股东的关系，这与一般运营公司没有什么不同；二是管理治理关系即处理与证券监管部门的关系——在一般公众公司治理中，发生代理人之争，证券监管部门只是作为仲裁人，而在此处，独立董事类似于证券监管部门的延伸，负有一定的管理责任；三是契约治理关系即处理与投资顾问的关系——在这个关系中，独立董事类似于代表股东对一个一定期限的合同进行管理。所以，独立董事身份特殊，不能仅仅把独立董事定位为其中的一个关系或两个关系。同时，还需要合理确定基金中独立董事的数量，赋予独立董事明确的责任和权利，对独立董事的选举等程序有严格的制度保证。另一方面，国债回购的主体要严格遵守《公司法》、《会计法》等财务规章制度，严格控制公司资本结构中股权融资和债券融资的比例，使企业处于良好的财务运行状况下，杜绝非法融资和担保，保持企业的负债比例在一个合理的范围，提高逆回购的协议履行率[8].

　　（五）拓宽券商融资渠道

　　监管层在加大对违规融资查处力度的同时，应进一步拓宽券商的融资渠道。证券公司一方面受困于行情的低迷，自身的造血功能弱化，增资扩股遭遇寒流，抗风险能力弱小，另一方面受制于融资渠道有限，经营困境难于摆脱。目前能够达到发行上市条件的证券公司凤毛麟角。2000 年2 月由央行和证监会联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》，只允许符合条件的综合类券商经批准可以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，证券公司为了求生存，不得不通过国债回购、委托理财等各种变通手法进行融资，甚至于不惜挪用客户的保证金。因此，要真正解决回购风险的问题，有必要进一步研究拓宽证券公司的融资渠道问题，放宽证券公司的融资限制[9].

　　（六）完善质押品日末足额保证制度

　　在旧的国债回购交易时，交易系统按证券账户对回购交易在每个交易日的日末进行检查，并不进行前端检查。即只要日末标准券足额，融资回购申报就成功有效。而事实上，投资者在进行国债回购融资时，由于证券市场的波动，可能并没有足额的质押券。现有质押品日末足额制度的不完善，使得券融资方可能利用交易日日内的某个或者某几个债券价格的变动获取利润。因此，应该完善质押品日末足额制度，通过制定市场规则，规定持有债券现券的投资人无论在任何情况下均不可以将其全部现券转换为标准券而卖出融资，必须限制其保留当日市价浮动比例（例如15%或者更高）的现券，用以担保由于市场波动造成的质押品不足值的风险。同时在完善交易规则方面，应该规定如果券商并未按照规定保留一定比例的债券，而是已经全部卖出，应该由证券经纪人承担担保责任。

　　（七）缓和流质契约条款在商法中的禁止

　　民事活动与商事活动是一般与特别的关系，商事活动在社会各类实践活动中居于特别重要的基础地位。商事活动不同于其他的民事活动，它首先具有商法上的意义，首先应适用商法的特别规定。在商事活动中，时间的重要性是不言而喻的，如果规定担保物的实现必须经过诉讼的话，就会严重影响债权人债权的实现，人为地增加了担保物权实现的交易成本和难度。因此，应该在商事特别法中规定缓和禁止流质契约的条款，例如规定如果3天内债权人不能实现债权，即可卖出债券，这样既保护了债权人的合法债权，同时保证了资金及时流转，有利于市场的发展。

　　（八）完善间接持有模式制度

　　笔者认为，应该建立和完善我国间接持有模式，合理分配间接持有模式下的中央存管机构和其他中介机构义务和责任。未来我国必将建立期货性品种市场、国债市场，间接持有模式的产生是不可避免的。在间接持有模式里，投资者权利的存在和权利内容依赖中介机构维护的证券账户来确定，这些账户反映了关于证券权利的所有信息。权利的设立，权利存在之证明都依靠对证券账户信息的鉴别。投资者行使权利不能以实物为依据，不能以在发行人处的所有者登记为依据，而只能是中介机构的簿记记录。所以证券的安全性完全跟中介机构的责任和义务结合在一起。

　　为此，如同证券其他制度设计一样，要把保护投资者利益作为出发点，因此我们要明确各级中介机构的以下责任：

　　1. 簿记管理责任。中介机构应该尽妥善管理簿记的义务，同时保证簿记登记内容的真实准确，并且及时更新簿记登记的内容。

　　2. 为投资者利益而占有和管理投资者的证券账户。中介机构对投资者的证券占有是一种他主占有，其管理是信托管理，所以其行为必须是为投资者的利益而为之。该义务亦即信托义务。

　　3. 维护投资者账户上的资金安全的义务。现在，各国基本都规定中介机构不得挪用客户的账户资金，我国对此规定更为严格，严格禁止对客户的资金有任何形式的利用，包括盗卖、抵押等。不过，值得一提的是，英国证券法律制度设计上对中介机构的这一行为是允许的。

　　4. 对持户人信息通告义务。目前，作为中央登记机关的此项义务基本沦为空文，其既不承认也不履行该义务，这是值得质疑的。

　　5. 中介机构的其他法定义务和契约性义务。其他法定义务是指除了各国所普遍规定的中介机构在间接持有模式下应履行的义务；而契约性义务则是基于意思自治，当事人根据双方达成的一致合意，对双方的权利和责任另为规定而形成的义务，法律上对之不为强行规定。（来源：《河南省政法管理干部学院学报》）

　　注释：

　　作者简介：李天帅（1983— ） ，男，河北保定人，中国人民大学法学院民商法专业硕士研究生。

　　[1]耿红。 国债回购论[M ]. 北京：中国财政经济出版社， 2000. 3 - 4.

　　[2]耿红。 国债回购论[M ]. 北京：中国财政经济出版社， 2000. 1.

　　[3] 《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》第二条。

　　[4]杨学兵。 国债回购：制度、风险和对策[ J ]. 贵州财经学院学报， 2005， （2） ： 41

　　[5]常彦峰，吕国强。 浅议国债回购的风险及防范[ J ]. 时代金融， 2006， （4） ： 55

　　[6]邹斌。 国债回购市场的现状及其发展[ J ]. 河南金融管理干部学院学报， 2001， （1） ： 40.

　　[7]杨学兵。 国债回购：制度、风险和对策[ J ]. 贵州财经学院学报， 2005， （2） ： 44.

　　[8]郝云宏，曲亮，吴俏。 国债回购业务的风险分析及规避策略[ J ]. 商业经济与管理， 2004， （ 9 ） ：63.

　　[9]常彦峰，吕国强。 浅议国债回购的风险及防范[ J ]. 时代金融， 2006， （4） ： 56.

　　李天帅·中国人民大学法学院硕士研究生