证券流通属性的概念、特征及金融创新产品
发布日期：2019-08-13 文章来源：互联网
一、对证券经济活动的考察
（一）证券权利的宣示
一项权利并不能单纯依赖主观的自我确认，更需要以某种可以被其他主体所识别的方式表现出来，这是权利确认和保护的前提。股权作为一项权利，当然也需要用某种形式予以明确和表彰，而采用何种形式进行表彰则需要视其满足何种社会需要而定，从理论上来说，金属、木材、丝绸并无区别，而轻便、经济等因素决定了人们采用纸张作为证券的表彰形式。而更进一步，人们将证券赋予文义性、标准化等特点，则是为了满足人们的另一个需求——流通。如果没有流通需求，股份公司的股权与有限公司的股权在本质上没有区别，股份公司完全可以不采用证券而是用股东文件来表彰权利。如果没有流通需求，公司进行债权融资完全可以用格式合同的方式与债务人订立合同。有观点认为借贷合同需要和投资者逐一商量从而效率不高，而债券则完全避免了这种情况。然而这只是不了解金融活动的一种想象。不可否认债券确实有效率高、谈判成本低的特点，但如果融资公司以格式合同方式进行融资，投资者同样只有接受与不接受两种态度，其效果与债券有何异？又怎么会出现需要对融资条件进行逐一谈判的局面？债券的产生并非只为了降低成本，更重要的是可以实现在不同投资者之间的流通，而这种流通需求则是债券产生的内在动力。
（二）证券交易的原因
综合各种因素，证券发行和交易至少有以下三项原因：一是生产的融资需求，在资本主义经济关系中，生产的扩大产生了外源性融资需求，在单一的货币资本不能满足这种融资需求情况下，融资者通过向社会公众融资的方式筹集资金，这也是资本市场发展的内生动力。二是资本的增值需求。对于经济社会而言，保持经济利益持续增长以达到增值是资本的内在需求，其外在表现就是经济主体为获得预期经济利益而进行资金投入以达到增值。这和融资需求互为交易的对方，二者相互作用、相互促进。三是金融风险管理需求。由于金融市场上不同主体对风险的偏好不同，从而产生资产的风险管理需求，参与者通过不同的金融工具进行资产配置以达到控制风险目的，由此产生了大量的金融衍生品。后来有部分衍生品又发展成为独立的金融工具，实质上是风险的互换或转移，与资金需求无关，有时甚至是参与者之间的一种“对赌”，如金融危机时在香港金融市场上杀伤力很强的累计期权（Accumulator）就是典型例子。
二、证券流通属性的概念
通过以上对证券的经济关系的梳理，可以看出证券的社会基础乃是流通需求。流通性是证券的本质属性。证券流通作为一种金融现象，金融学将其描述为金融交易，而金融交易的抽象性解说则是消费机会在不同时点转移，即当前消费机会与未来消费机会互换。在法学意义上，证券的流通属性可以认为是金钱债权在金融消费者之间的交换。关于传统证券的二元权利理论，法学家谢怀栻先生曾做出过精彩的论述，以证券权利与载体的关系为考察点，其核心是建立在权利的表彰上，即把权利通过可被人的感官所感知的载体形式表彰出来，把对载体的处分等同于对权利的处分，通过权利表彰，把原本抽象的概念具象化，进而把对权利的证明、流转、处分等也具象化。二元权利结构的逻辑起点就是那张纸——权利的纸质载体，关于证券的理论都是在这张纸上构建起来的。笔者认为，该理论更注重权利的静态描述。
而证券处于不断的流通中，其价值也在流通中得以体现，所以从动态方面揭示流通属性兼具理论与实践的双重意义。其实，学界对于证券的流通性早有研究，如有人强调“证券权利的生命在于流动性”，但理论通说一般认为流通性是证券的特征。笔者认为，从动态视角来看，流通性乃是证券的决定性因素，是实现从一般权利到证券的关键。对于证券流通性本质，域外立法也许能提供一些借鉴。如美国《统一商法典》不再恪守传统所有权的立场，认为“证券权益”（securities entitlement）是包括一系列权利的权利集合；《荷兰证券交易监管法》也强调证券的流通性，即证券权利是可转让的。
三、证券流通属性的特征
（一）证券流通的目的性
证券的流通性本质，并非指一种潜在的可能性，而是指这种权利本身就是流通的、运动的。从理论上说，只要不是人身性的权利都有流通的可能，而只有那些在流通中才能体现出其价值的权利，才成为证券上的权利。正如货币之于资本，古典经济学派认为“资财能否转化为资本，关键在于所有者是把其用作消费，还是……通过其运动获取收入并最终获得收入才可以转变为资本。”又比如股份公司的股票，从证券法上观察绝大多数投资者在购入股票时并不是为了控制该公司或参与经营管理，而是希望通过股票价格的波动而获取金钱上的利益。股票的价值在交换中得到体现。更重要的是，围绕股票交易，所以人们设计出一套持有、证明、流转制度。而与其相对的其他权利凭证如车船票，购买者的目的是为了获取相应的服务而不是进行流转交易，凭证所表彰的权利并不是通过流通来体现其价值。
（二）证券流通的同质性
证券流通不同于商品或服务流通，后者是沿着“货币——商品”的路径发展，即以货币（金钱债权）换取某项商品或服务，在该场合中发生法律关系的双方，持有货币一方最终目的是获取商品或服务，另一方是为了获取货币。虽然有时出于管理或营销目的，会出现付出货币和获得商品相分离的情形，但这种分离并不是金钱债权交换，最终目的仍是货币（金钱债权）与商品（服务）的交换。这样就可以解释，包括邮票、饭票、商业预付卡等在内的众多代表一定金钱权利的凭证不能成为证券的原因，这些凭证虽然也表彰一定权利，但是这种表彰却是建立在付出货币（金钱债权）与接受商品（服务）相分离的基础上，最终目的是为了完成“货币——商品”的交换。而证券流通就是金钱债权与金钱债权之间的互换，不涉及其他商品或服务，“证券法调整的社会关系中的货币运动，表现为投融资双方直接进行货币和证券的交换，没有任何导致货币权属变化的中间环节。”
（三）证券流通的功能性
证券是运动的，也必须在流通中才体现出生命，这不仅根本区别于合同、职业证书等凭证——后者只是静态的权利宣示；也区别于满足其他社会需要的权利凭证，比如以支付为功能的票据。从票据的产生及其功能来看，不论是汇票、本票还是支票，支付手段都是其最原始最简单的作用，也是其作为法律制度被设计出来所满足的最重要的社会需求。当然，票据的经济作用还有信用、结算、融资等手段，但这都是从“代替现金”的支付手段衍生出来的，票据最核心的功能仍然是支付。所以票据并不是证券。需要指出的是，票据与投资于票据的投资基金是两种不同的概念，流通性本质在后者身上展现无遗，法律本质上亦属于证券范畴。
四、以流通属性分析金融创新产品
一项法律制度并非能凭空设计，背后反映着深刻的社会生活关系的变化，除了逻辑的抽象思考，也要对这项制度背后的社会关系进行考察，更要回到社会生活中去检验效果，完成实践——抽象——实践的理论发展过程。正如日本法学家我妻荣所言，“要明确这些法律规则或法律概念所规范的经济关系，再通过这种经济关系去明确抽象的法律规则及法律概念的实质的意义。”
（一）众筹融资
众筹融资是发展最迅速的一种融资方式，在监管层和实务界引起较大范围讨论，目前其法律性质尚未形成定论。融资者向社会公众筹集资金注入公司形成公司资本，投资者凭出资获得目标公司的股权，“证券是具有融资功能的权利凭证……它是能够给购买者带来投资收益的特殊凭证”，从这一点来说众筹应属于广义上的证券。但是在实际操作中，融资公司没有制作符合证券理论形式要件的“证券”，而是制定统一格式的股权认购书和股东名册，以此来确定股东地位。如果应用二元权利结构理论探讨众筹融资，建立于纸质证券基础上的理论显得勉为其难，难以对这种新型金融产品进行定性。然而，必须要看到的是，众筹融资中一个显着特点是：在融资之初就已经明确了投资者的退出机制，融资公司会明示投资者可以选择在后续的多轮融资中将股权转让从而实现收益，投资者的心理预期亦是在公司未来发展中通过出让股权而获利。换言之，这种股权投资在一开始就被赋予流通属性，并且是在交换中产生价值。不管以何种方式进行表彰，也不论这种表彰方式是否具备传统证券的特征，众筹融资都符合流通性本质，应该属于证券。
（二）票据理财
这种金融产品结合了传统的票据贴现和借贷业务，融资方出具由银行或商业承兑的票据，通过中介平台向社会公众筹集资金，在规定期间后向投资者还本付息。这种融资方式的特性是面向社会公众的不特定对象，似乎符合证券法有关于证券特征的规定。然而，金融活动与互联网结合后把活动范围迅速扩大，金融市场上的大部分交易对手方都是不确定的，仅凭此项难以认定其属性。从本质上说，票据理财是资金借入方以金融或商业信用为担保，向资金贷出方进行融资并承诺在到期后还本付息，这是典型的金钱借贷关系。事实上，以发行票据进行融资的活动早已存在，在早期遵循的就是传统纸质票据的法律制度。只是借助网络技术后，载明这种借贷关系的载体从纸质变成电子数据，改变的是操作模式和业务范围，但仍不能改变其法律关系。
参考文献：
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