论上市公司资产重组的问题与对策

发布日期：2014-05-28 作者：连会有律师

一、上市公司资产量组的总体特征
　　1，我国上市公司资产有很大一部分是围绕“保壳、保配、买壳、借壳”来进行。
　　2.目的和推动者多元化。主要有：（l）为保持地方企业融资能力，均衡整合地方企业，由地方政府主导进行资产；（2）上市公司大为使公司保住配或者不被ST、阿而进行资产置换或主动寻求并购对方；（3）非上市公司为节约融资的经济成本和时间成本购买上市公司的国有股、法人而成为公司第一大，实现买壳上市目的；（4）为迅速扩大规模，创造规模经济优势，在同行业的竞争中占据优势地位甚至形成垄断，一些实力强大的企业（多为传统行业企业）展开的以行业内强强联合为特征的战略收购与兼并；（5）为使股价炒作具有题材，谋取二级市场上的超额利润，上市公司与机构投资者合作进行的带有投机性质的资产，甚或假兼并、假。
　　3.国有股、法人股的协议转让是我国上市公司资产的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微。
　　4.变更伴随着大量的资产置换，上市公司与关联大或政府之间的“等价不等值”的资产置换是上市公司资产的主流形式。
　　5.我国上市公司资产中的转让基本上都是以现金方式完成的。
　　6.地方政府或主管部门在上市公司资产中仍然发挥着不可替代的作用。
　　7.转让分散，规避全面要约收购。在第一大易主的56起转让中，有35家（占62.5%）通过各种方式使转让都控制在公司总股本的30%以下，以回避全面要约收购的豁免申请。
　　8.多种形式并举，周期缩短。在涉及的400多家上市公司中，有近100家的公司在短短的几个月进行了超过3次的。原因主要有：（l）前一次进行得不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出公司；（2）虽然进行了资产，但公司的经营机制没有大的改变，前一次往人的优质资产又发生了劣化，不得不再次；（3）虽然前一次进行了较大规模的资产置换，但为满足中国证监会75号文件规定的上市公司重大资产的条件，还必须进行大规模的置换。如北大科技的多次转让与资产置换；上工股份的资产出售、收购兼并和投资参股；凌桥股份的转让、资产出售和置换，都使公司的主业很快转向。周期的缩短使绩差公司的业绩很快得以改善。
　　除以上一些方式与特征外，近来上市公司并购手段突破原有的简单资产置换、投资控股、参股等方式的局限，出现了字通客车、深圳方大等MBO（管理层收购）方式，东百集团、天字电器等以拍卖方式实现资产国的的转让行为。
　　9.因的“非常变动”而引起的对上市公司控制权之争越来越多。许多上市公司的大之间（主要是原来的大和现任大之间）发生了控制权之争，之所以发生这种争夺的一个重要原因是上市公司的发生了“常变动”，如原来的大因欠债或其他原因导致所持有的公司大宗法人股被法院冻结，进而被拍卖或被抵押，通过司法裁定给了第三方。通过此种方式实现的变动，带有强制收购的味道，原和现任大之间的矛盾自然就不可避免了。
　　二、上市公司资产中存在的问题
　　1.上市公司与大存在关联交易，大资产升值巨大。目前，上市公司收购大资产的现象越来越多，其中不少大的资产在资产评估中出现了升值，有的升值幅度达到几倍。据不完全统计，最近一段时间，沪深两市上市公司有26家涉及购买大资产的关联交易，其中有12家公司所收购的资产在价值评估中出现不同程度的升值，只有6家公司所收购的资产评估出现减值，其余9家的评估价或与账面价相当或未作披露。
　　在12家资产评估升值中，资产评估价大幅高于账面原值的有安徽合力，该公司拟收购集团公司拥有的三项资产，其中宝鸡合力叉车厂的账面价值715.41万元，调整后账面值为 939.41万元，评估价值高达6498.67万元，增值了591.78%；蚌埠液力机械厂的账面价值为1550.34万元，调整后账面值1590.43 万元，评估价值4292.24万元，增值了169.88%；安庆车桥厂账面价值1594.37万元，调整后账面为1711.99万元，评估价值 2970.73万元，增值了73.52%.再如克州煤业收购完矿集团有限公司铁路运输处资产，账面价值62635.35万元，调整后账面值为 62506.58万元，评估价值高达120494.41万元，增值92.77%，同时在基础收购价基础上还要作出两方面的调整，使最终购买价可能达到 13.4亿元①，上市公司对于此类现象虽做出种种解释说明，但不管收购的是多么优质的资产或有多么优厚的收购条件，投资者对这些资产如此大幅的升值不能不关注。
　　应该说，大多数上市公司收购大资产是为了加大主业经营力度或涉足高科技领域，但也有一些大以此方式偿还对上市公司的借款。上市公司作为大的提款机时有发生，往往在上市之初就占用上市公司的资金，所以一些上市公司只有通过高价收购大资产的方式来达到收回借款的目的。如三九医药2001年10月22日通过了受让三九生化41.02%股份的议案，考虑到三九生化良好的成长性，在净资产基础上溢价25%后以30187.76万元为转让价格。此次转让是三九集团偿还上市公司25亿借款的步骤之一，三九医药上市时募集资金16.7亿，被大占用资金却达25亿元，在还款方案中有13亿是用实物资产抵付的。
　　2.协议转让只针对部分，容易发生内幕交易，不利于对小合法权益的保护，很难体现公平原则，因此世界上多数国家的法律排除了对上市公司协议收购的合法性。我国的《公司法》也在第一百四十四条规定协议收购违法。但由于协议收购对于解决我国特有的国有股、法人股的问题具有一定意义，因而《证券法》第七十八条规定：“上市公司收购可以采取协议收购”。事实上，在协议收购取得合法地位之前，因其具有价格与信息披露优势，早已在上市公司收购活动中占有一席之地。协议收购主要表现为国有的转让，极容易侵害小的利益，主要途径有：（l）控的相对集中，对利益公平机制造成破坏，由于大的相对集中，且国家股、法人股不能上市流通等因素，使现阶段的上市公司收购在选择多种渠道的同时，不可避免地对利益公平机制造成破坏，从而侵害收购中处于弱势地位的小的合法权益。（2）暗箱操作使转让结果难以公允。国有转让常处于非公开状态，享受举牌公告与要约收购豁免待遇，许多案例中的转让或资产的变卖没有给出明确的作价依据，甚至假借收购实现利润转移，对小的利益造成极大损害。
　　3.上市公司在转让中，新的大投资付款不到位，质押不规范，易发生纠纷。上市公司在国有股或法人股转让时，本应银货两讫，但因转让金额动辄过亿元，少的也有几千万元，新的大难以一次付清。也有一些新的大有意只付少部分现金，其余款以项目或资产充抵。在这种情况下，转让多采取分期付款的办法，新的大只须付少量现金便可入主上市公司。同时由于上市公司壳资源较为稀缺，使得上市公司受到各方青睐，一些新的大在只付首期款的情况下就将上市公司拿去质押套现，再用此现金到二级市场配合庄家炒作股票。一般而言，由于意味着市场资源的重新优化配置，因此尤其是战略通常会造成相关公司股价的超涨，在牛市环境中，其超涨幅度全非常惊人。新的大如能成功运作的话可在二级市场上获得可观的利润，再用此利润来支付后续的购买支出。但是，如果二级市场形势不好，或新的大故意欺诈，则后续购买付款不能兑现，极易发生纠纷。“广东飞龙”人主“成都联益”就是一个典型的案例。1997年10月15日，“联益集团”与“广东飞龙”签署了转让协议书，“联益集团”将其持有的“成都联益”3421.6万股（占总股本的40%）按每股1.99元的价格转让给“广东飞龙”，转让款共计6800万元。协议规定其付款方式为：转让协议签订后3个月之内付2000万元，6 个月内付2000万元，配股资金到位时付2000万元，配股资金到位后的3个月付清剩下的800万元。但“广东飞龙”在仅付出800万元并未取得“成都联益”股票最终归属权的情况下，将股票进行质押融资，获得5100万元贷款，之后就卷款潜逃，给“成都联益”造成巨大的经济损失。

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